DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 营收增速持续放缓，但盈利能力提升 ——好未来（TAL.N）2019Q3点评 2019年01月25日 强烈推荐/维持 好未来 财报点评 谭可 分析师 执业证书编号：S1480510120013 Email: tanke@dxzq.net.cn Tel: 010-66554011 王紫 研究助理 执业证书编号：S1480118060012 Email: wangzi@dxzq.net.cn Tel: 010-66554104 事件： 好未来（TAL.N）于1月24日公布2019财年三季报， Q3单季度营业收入5.86亿美元，同比增长35.3%，；前三季度营业收入累计18.36亿美元，同比增长51.7%。Non-GAAP下Q3单季度实现归母净利润1.46亿美元，同比增长175.5%；Non-GAAP下前三季度累计实现归母净利润3.23亿美元，同比增长97.4%。 公司财务指标 指标 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 营业收入（百万美元） 316.33 321.9 455.75 433.27 504.1 550.65 699.78 585.99 环比增长率（%） 21.41% 1.76% 41.58% -4.93% 16.35% 9.23% 27.08% -16.26% 毛利率（%） 50.02% 47.31% 46.28% 48.97% 51.05% 52.58% 52.91% 54.30% 净利润（百万美元） 32.18 28.79 59.45 40.66 69.54 66.80 76.99 145.77 净利润增长率（%） 196.3% 117.50% 6.66% 198.43% 102.87% 132.03% 29.50% 89.34% ADS每股盈利 (季，美元) 0.07 0.06 0.11 0.08 0.13 0.12 0.14 0.24 资产负债率（%） 62.77% 68.81% 58.71% 62.17% 46.29% 52.28% 45.75% 46.89% 净资产收益率（%） 5.16% 4.35% 7.63% 4.41% 5.38% 3.91% 4.21% 8.06% 总资产收益率（%） 1.79% 1.40% 2.64% 1.69% 2.46% 1.95% 2.12% 4.25% 观点：  小班教学与在线课程的良好发展势头拉动营收增长，但营收增速延续放缓趋势。公司三季度营业收入5.86亿美元，同比增长35.3%，较去年同期增速68.4%下滑33.1个百分点，延续了二季度营收增速下滑的趋势。前三季度营收18.36亿美元，同比增长51.7%，增速较去年同期下降14.9个百分点。在培训行业政策趋严的背景下，公司营收仍保持了较高的增速，但与过去几个季度增速相比有明显放缓趋势。这与公司入学人数增速下滑有关。公司营收增长主要是靠学生总入学人数增加拉动。三季度入学人数为259.9万人，同比增长68.4%，为近六个季度以来最低增速。前三季度累积入学人次317.1万人，同比大幅增长96.8%。学生总数的增加来源于小班教学和在线课程的促销活动推动。  线下扩张放缓，关注低线城市和农村的发展机会。报告期内新增加18所学习中心，其中12所学而思培优小班，4所摩比中心 ，1所智康一对一中心，1所励步中心。顺应国家对于培训行业的新政策，公司关闭了19所学习中心。本季度新进入了11个新的城市，每个城市都有新的教师小课堂学习中心，进一步扩大 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 好未来（TAL.N）：营收增速持续放缓，但盈利能力提升 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 了地理覆盖范围，中国54个城市共有666个学习中心，未来重点关注低线城市和农村的下沉市场。  毛利率显著提升，营销费用率小幅上涨，录得净利率大幅提升。Non-GAAP下，Q3单季度净利润同比增长175.5%，实现净利率15.86%，净利率较上一财年同期提升2.74个百分点；公司前三季度实现净利率15.35%，较上一财年上升0.79个百分点。  公司19财年Q3单季度实现毛利率54.3%，较去年同期上升5.3个百分点。前三季度实现毛利率53.3%，较去年同期上升5.8个百分点，主要原因是在线课程的持续扩展使得运营利用率和效率大大提升。  Q3单季度营销费用率为17.34%，较去年同期提升3.08个百分点。前三季度营销费用率为18.94%，较去年同期提升5.41个百分点。主要是由于营销推广活动增加，以及销售和营销人员的薪酬增加，以扩大客户群和品牌提升。与去年同期相比，营销费用支持了更多的销售计划和服务。  另外，Q3单季度管理费用率为24.95%，较去年同期提升0.49个百分点。前三季度的Non-GAAP管理费用率为22.33%，较去年同期下降0.29个百分点。这一比例的上升主要是因行政和管理人员数量增加使得行政和管理人员的薪酬增加，从全年来看影响较小。 结论： 作为国内领先的K12教育科技企业，好未来凭借成熟的品牌体系实现了业务规模的快速扩张。良好的品牌形象使得公司受监管政策趋严的影响相对较少。此外公司向低线城市和农村下沉，线下扩张速度放缓；公司进一步布局AI领域，基于国内教育市场的强劲需求，在线教学认可度提升。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为25.2亿美元、34.0亿美元、44.8亿美元，当前股价对应PE分别为54X、44X、35X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 新城市业务开展不及预期，政府超预期政策。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 好未来（TAL.N）：营收增速持续放缓，但盈利能力提升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 利润表 单位:百万美元 FY2017 FY 2018 FY 2019E FY 2020E FY 2021E 主营业务收入 1,043.10 1,715.02 2,515.93 3,396.50 4,483.38 主营业务成本 -522.33 -882.32 -1,172.42 -1,613.34 -2,120.64 毛利 520.77 832.70 1,343.51 1,783.16 2,362.74 毛利率 49.9% 48.6% 53.4% 52.5% 52.7% 营业费用 -389.29 -628.75 -1,008.67 -1,388.69 -1,836.62 营销费用 -126.01 -242.10 -445.47 -605.84 -787.59 管理费用 -263.29 -386.29 -563.21 -782.86 -1,049.03 无形资产减值损失 - -0.36 - - - 政府补贴 3.11 4.65 6.82 9.21 12.16 营业利润 134.59 208.60 341.65 403.68 538.28 利息收益 18.13 39.84 58.05 72.10 100.92 利息费用 -13.14 -16.64 -28.85 -38.23 -48.46 其他费用/收益 23.07 17.41 23.65 47.18 49.97 长期投资减值损失 -8.07 -2.21 -3.25 -4.38 -5.78 息税前利润 154.58 246.99 391.25 480.34 634.93 备付所得税 -34.07 -44.65 -72.99 -92.60 -135.82 权益法投资损失 -8.03 -7.68 -11.26 -15.21 -20.07 净利润 112.49 194.66 307.00 372.54 479.04 净利率 10.8% 11.4% 12.2% 11.0% 10.7% 归属非控制股东净利润 4.39 3.78 5.54 9.75 10.87 归属母公司净利润 116.88 198.44 312.54 382.29 489.91 每股盈利 基本 0.72 1.13 1.65 2.01 2.58 摊薄 0.66 1.03 1.54 1.87 2.40 每ADR盈利 基本 0.23 0.38 0.55 0.67 0.86 摊薄 0.22 0.34 0.51 0.62 0.80 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 好未来（TAL.N）：营收增速持续放缓，但盈利能力提升 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 谭可 海外研究组组长，2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 研究助理简介 王紫 对外经济贸易大学管理学学士，法国诺欧高等商学院管理学硕士。2018年5月加入东兴证券研究所海外组，从事港股大消费领域研究及部分港股策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 好未来（TAL.N）：营收增速持续放缓，但盈利能力提升 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相