宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 1月社融增速或有反弹，信贷或创历史新高 证券研究报告 2019年01月28日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 预计2019年1月新增人民币贷款（社融口径）2.9-3万亿，创历史新高，全口径信贷新增2.9-3万亿，存量同比增长13.1%-13.2%，较2018年12月增速小幅回落；预计1月新增社融3.47-3.6万亿，接近历史最高水平，对应社融存量同比增长约9.93-10.00 %，较2018年12月增速回升0.15-0.22个百分点。 历年1月都是信贷社融增量的年内高点，参考近年情况，数据表现会影响到对开年经济走势的预期，也会阶段性反馈到股债走势，但对市场中长期趋势的影响取决于增速变化的持续性以及对经济走势的前瞻意义。 整体来看，如果1月社融增速出现反弹，属于脉冲式变化的概率较大。我们维持年度报告《胜而后战》中的判断：信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡，经济有望在下半年阶段性企稳，对应M1、M2和社融增速的底部可能分布在1季度-2季度初，PPI的底部预计在3季度-4季度初。 风险提示：新增人民币贷款数量不及预期；全球经济表现低于预期拖累国内经济企稳 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 1月信贷增量或创历史新高 由于银行存在年初早放贷早收益和季末冲量的行为，社融口径下的新增人民币贷款有很强的季节性规律，一般1月份是全年最高点，3、6、9、11月是季内小高点（12月年底考核因此冲量提前到11月）。回顾近几年1月的信贷和社融情况，背景和表现各有不同。 2016年年初经济短周期深度探底，货币政策宽松引发资产荒、息差收窄，叠加房地产刺激政策带动商品房销售大幅回暖，1月社融口径人民币贷款（下同）新增2.54万亿，较2015年1月多增1.07万亿；2017年年初实体经济回暖，货币政策开始边际收紧，但年初时房地产销售依然火热、企业贷款需求良好，叠加基建投资开始放量，人民币贷款新增2.31万亿，其中居民+企业中长期贷款新增2.21万亿，比2016年1月多增近7000亿，表外融资也大幅增长，带动社融新增3.71万亿，创历史新高；2018年年初经济短周期见顶，货币政策中性偏紧，但强监管政策推动非标转标、表外入表，新增人民币贷款达到2.69万亿，创历史新高。 相比之下，2019年年初的情况可能与2016年比较相似，预计2019年1月新增人民币贷款（社融口径）2.9-3万亿，再创历史新高。第一，提早放贷有利于保证全年收益，因此在息差收窄和资产荒的局面下，今年银行早投放早收益的心态可能更明显；第二，考虑到近期宽信用政策继续加码，全面降准、TMLF、永续债补充资本等激励性手段也陆续到位，商业银行放贷意愿和能力或有一定增强；第三，12月当月商品房销售金额增速有所反弹，对居民中长期贷款有一定支撑。 图1：预计2019年1月新增人民币贷款（社融口径）2.9-3万亿（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 另外，参考1月以来货币市场资金利率的变化，预计新增非银贷款有所回落，对应全口径信贷（≈社融口径信贷+非银贷款）新增2.9-3万亿，存量同比增长13.1%-13.2%，较2018年12月增速小幅回落。 2. 1月新增社融或接近历史最高水平 对于表外融资，虽然资管新规等相关政策短期内改动的概率不大，但是在现阶段信贷传导不畅的情况下，表外融资作为表内融资的重要互补，预计在现有政策框架内合规开展的业务会得到支持，规模收缩幅度可能较去年放缓。去年12月13日，央行行长易纲曾在“长安论坛”上表示“影子银行是必要补充，但要规范经营。” 具体来看，近年来委托贷款的规律是12月增量最多、1月其次，3、6、9月也有一定季节性，可以推断这些月份的到期量也相对较大。实际上，2018年1月《委贷新规》、5月《资管新规》落地后，12月委托贷款净减少2210亿，为全年最高，3、6、9月的萎缩量则是0500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年预测 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 当季最高。因此，考虑到今年1月委托贷款到期量可能也比较高，即使全年收缩速度较去年放缓，1月单月收缩规模或仍然不少。参考过去1年的情况，中性预计1月委托贷款环比减少1500亿。 图2：2014-2017年各月委托贷款平均增量（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 信托贷款的规律性相对较弱，中国信托业协会季度公布的信托项目到期量与信托贷款的增量相关性也不高。不过，随着去年下半年政策开始逐渐调整，4季度信托贷款的环比收缩规模已经有收窄迹象，从2、3季度的月均收缩874亿、930亿收窄到收缩750亿，其中11、12月月均收缩500亿左右。假设今年信托贷款收缩速度进一步放缓，参考1月信托项目到期规模不高，预计信托贷款收缩300亿左右。 新增未贴现银行承兑汇票年度、月度间的波动都很大，为数不多的规律是与概念相对的票据融资新增规模有一定负相关性，且自有数据统计以来绝大多数年份1月新增规模都为正。不过最近几个月在宽信用政策要求下，商业银行普遍利用票据冲量，因此表内的票据融资和表外未贴现的银行承兑汇票规模同时出现增长。参考近几年1月的情况，中性预计2019年1月未贴现银行承兑汇票新增1800亿。 企业债券融资可以利用“企业债+公司债+短融+中票+PPN+证监会ABS+交易商协会ABN+可转债+可分离转债存债”等估算，一般存在百亿级别的误差。截至1月25日，上述口径下企业债券净融资2938亿，用工作日推算并考虑误差，预计1月企业债券融资新增4000亿。 对于非金融企业境内股票融资，可以用非金融A股+股转系统中每月“IPO募集资金+增发货币募集金额+配股募集资金+优先股募集资金”来估计。预计1月新增非金融企业境内股票融资100亿。 专项债方面，截至1月25日，共有河南、新疆、山东、河北、天津、四川等12个地区披露了专项债发行信息，总计发行金额约1695亿。由于信息披露日期一般早于发行日7天，预计1月25日以后披露信息的发行计划实际发行日期安排在2月。另外，1月无专项债到期，因此预计1月新增专项债约1695亿。 05001000150020002500300035001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：1月份各地区专项债发行规模（亿元） 资料来源：中国债券信息网，天风证券研究所 除此之外，贷款核销一般在季度末力度较大，其他月份多数在200-500亿之间，考虑到经济下行期贷款核销压力相对较大，假设1月贷款核销400亿；参考近两年的情况，1月存款类金融机构资产支持证券均负增长130亿左右。 综合上述讨论，预计1月社融增量在3.47-3.6万亿，接近历史最高水平，对应社融存量同比增长约9.93-10.00 %，较2018年12月增速回升0.15-0.22个百分点。 3. 1月社融数据是否改变股债趋势 历年1月都是信贷社融增量的年内高点，数据表现会影响到对开年经济走势的预期，也会阶段性反馈到股债走势。参考过去几年的情况，2016年1月经济下行期社融增速出现阶段性回升，数据公布后10年国开债收益率在下行趋势中出现了阶段性回升，但在2季度之后又重回牛市；上证综指情绪有所好转，顺势阶段性上涨，但2月底又接近跌回到熔断底2638点。 图4：2016年1月社融数据公布前后股债走势 资料来源：WIND，天风证券研究所 河北, 251 浙江, 231 广东, 206 天津, 203.15 云南, 191 山东, 140.59 四川, 107.18 江西, 26.697 甘肃, 20 湖北, 18 新疆, 12 河南, 288.24 2.933.13.23.33.43.53.63.73.825002700290031003300350037002015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-04上证综合指数 10年国开债到期收益率 %（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2017年1月经济持续回暖但社融增速阶段性回落，数据公布后10年国开债收益率在上行趋势中出现了阶段性回落，2季度后又恢复震荡上行；上证综指的“春季躁动”没有结束，在商品涨价和周期驱动的上行趋势中小幅震荡。 图5：2017年1月社融数据公布前后股债走势 资料来源：WIND，天风证券研究所 2018年1月经济见顶且社融增速自2017年下半年开始趋势性回落，数据公布后10年国开债收益率确立了快速下行的趋势，但上证综指因春节前美股暴跌被拖累，而后出现了小幅反弹。 图6：2018年1月社融数据公布前后股债走势 资料来源：WIND，天风证券研究所 由此可见，1月社融数据的变化会对股债走势带来阶段性影响，但对市场中长期趋势的影响取决于增速变化的持续性以及对经济走势的前瞻意义。 4. 对经济的提振效果取决于结构和持续性 一般来说社融增速变化对经济增速有1个季度左右的前瞻性，但是如果1月社融增速如期反弹，是否意味着经济即将企稳还需要从两个方面观察，一是社融增量的结构，二是社融增速反弹的持续性。社融增量的结构反映融资的质量，社融增速反弹的持续性反映出社融修复到底是由于信贷传导机制的修复还是基数效应季节效应下的脉冲式变化。 33.23.43.63.844.230003050310031503200325033002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04上证综合指数 10年国开债到期收益率 %（右） 4.24.34.44.54.64.74.84.955.15.230003100320033003400350036002017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04上证综合指数 10年国开债到期收益率 %（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 首先，现阶段宽信用的主要矛盾在于需求端有效融资需求不足和供给端表内融资风险偏好较低，因此虽然随着TMLF、银行永续债等支持性政策陆续出台，融资供给端面临的技术性约束逐渐松弛，但是融资数量修复背后的质量可能不高。所以如果观察到新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主、中长期贷款比例较低，那么对实体经济的支持还是比较有限。此外，如果1月表内信贷放量以冲量行为为主，则1季度内贷款增速逐月回落的概率较大，社融增速1季度内持续反弹的可能性也不高。 其次，由于2018年1季度基本没有新增专项债，基数效应下今年专项债的提前发行对社融增速有一定拉动。问题在于专项债发行募集资金后是否及时、足额用于实际基建投资，假使有一部分资金用于现有显性/隐性债务的偿还，则对经济的拉动效果可能也低于社融增速的反弹幅度。 整体来看，如果1月社融增速出现反弹，属于脉冲式变化的概率较大。目前我们仍然维持年度报告《胜而后战》中的判断：“在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏积极的财政政策（基建托底和减税）和偏宽松的货币政策（降准），信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在2季度之后达到平衡，经济有望在下半年阶段性企稳”，对应M1、M2和社融增速的