稀缺的本土涂料龙头，长期成长空间巨大

2022年07月24日 三棵树(603737)：稀缺的本土涂料龙头，长期成长空间巨大 推荐 (首次) 投资要点 分析师：黄俊伟 执业证书编号：S1050522060002 邮箱：huangjw@cfsc.com.cn 基本数据 2022-07-24 当前股价（元） 99.60 总市值（亿元） 374.9 总股本（百万股） 376.4 流通股本（百万股） 376.4 52周价格范围（元） 64.06-168.5 日均成交额（百万元） 246.7 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌ 近年来高速增长的本土涂料龙头企业 公司为本土涂料龙头企业，上市以来在多个方面迅速扩张：1）产能方面，公司水性涂料产能从2013年的三大生产基地生产的近6.5万吨提升至2021年底十三大生产基地生产的209万吨，九年间产能扩充超30倍，基本满足涂料所需运输半径；2）销售人员方面，销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近五千人，公司总计实行五轮员工持股计划，其中第一/二/三期员工持股收益率分别为249%/410%/129%，第五期员工持股计划覆盖5000名员工，占员工总数的48%，持续激励员工释放员工积极性。我们认为随着近几年入职员工熟练度的逐年提高，人均创收有望进一步释放；3）品牌力方面，公司广告支出占比常年维持在3%左右且受益于冬奥会涂料独家供应商带来的积极影响，品牌力大幅提升，在2019/2022涂料行业高峰论坛上，公司分别斩获三/四大奖项；4）产品品类扩张方面：公司收购广州大禹跨界防水材料并且设立八个子公司持续扩充品类。整体来看，受益于集中度提升，公司2017-2021年营收CAGR高达34%，牢牢占据本土涂料龙头地位。 ▌零售端具核心价值，小B持续增长可期 公司零售业务仍处于增长期，2018-2021年家装涂料CAGR为25%。相较于工程涂料市场，零售涂料市场进入壁垒较高，主要体现在品牌认知度、渠道密集程度和服务能力上面。终端数量上，终端销售网点呈翻倍式增长，2017/2021年终端销售网点数量分别为1.9万/4.88万个。市场拓展上，快速便捷的“马上住”一站式服务，有效帮助公司拓展一二线市场；同时公司持续进行零售端渠道下沉，是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料公司，领先竞争公司提前抢占乡镇市场。随着公司品牌力提升，我们认为公司零售端仍旧将呈现持续增长态势。 小B端方面，2020年/2021年客户数量分别为四千家/一万五千家，2021年实现扩张2.8倍。小B业务是公司产品力、物流能力、资金能力、施工服务能力的综合体现，公司作为龙头企业可对中小涂企形成“升维打击”，长期成长逻辑通畅。 ▌大B风险趋于出清 2021年至今，受下游房地产去杠杆影响，公司大B业务经营风险加大，2021年计提减值损失高达8.1亿元，对公司经营造成一定负面影响。我们认为：1）公司大B端占比较小，预-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%三棵树沪深300证券研究报告 公司动态研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 计2022年将继续下降；2）考虑到今年以来房地产调控政策持续放松，我们认为目前房地产风险释放接近尾声；3）房地产未来市场将以央国企为主。我们认为公司大B端风险接近出清，继续恶化的概率较小。 ▌ 涂料赛道集中度提升空间大 短期来看，随着房地产宽松政策发酵，6月房地产销售端/资金来源/竣工端均出现边际改善迹象。1）6月全国商品房销售面积和销售金额分别为1.8亿平方米/1.77万亿元，环比增长66%/68%；2）6月房地产资金来源环比增长38%；3）6月竣工面积为5274万平方米，环比改善58%。我们认为销售端修复路径中虽有波折但趋势不变。 长期来看，建筑涂料市场空间广阔且较为分散。1）由中国涂料工业协会统计，2021年建筑涂料行业市场规模为1450亿元，近几年随着存量房市场的扩大和绿色建材下乡的政策红利，建筑涂料市场规模预计维持稳定增长态势；2）考虑到2021年建筑涂料行业CR10仅为18%，对标美国，CR10已达到90%，中国建筑涂料市场集中度仍有很大的上升空间。 ▌ Q1净利环比改善明显，近期原材料压力缓解 毛利率方面，受上游原材料价格走高和下游房地产市场低迷影响，2021年公司信用减值8亿元，毛利率/归母净利润率分别为26.05%/-3.47%,双双创下历史新低。公司大力甩掉暴雷包袱后，减值对业绩影响逐步消退。自去年以来开启提价进程，总计提价三-四次，2022年Q1毛利率/净利率环比改善0.4pct/11pct。除此之外，公司原材料主要为乳液、钛白粉和助剂。钛白粉价格已经从2022年5月的19800元/吨回落至7月的18700元/吨，乳液价格也从2022年5月的10300元/吨回落至7月的9750元/吨。原材料价格压力边际减弱。 ▌ 盈利预测 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为150、195、258亿元，归母净利润分别为9.86、14.47、20.85亿元，EPS分别为2.60、3.82、5.50元，当前股价对应PE分别为38.3、26.1、18.1倍，给予“推荐”投资评级。 ▌ 风险提示 房地产资金链风险扩大，原材料价格上涨风险，业绩低于预期，应收账款风险，行业恶行竞争风险等。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 11,429 15,020 19,454 25,830 增长率（%） 39.4% 31.4% 29.5% 32.8% 归母净利润（百万元） -417 986 1,447 2,085 增长率（%） -183.1% 336.6% 46.6% 44.1% 摊薄每股收益（元） -1.11 2.60 3.82 5.50 ROE（%） -19.3% 31.7% 35.5% 35.0% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产：营业收入11,42915,02019,45425,830现金及现金等价物6798901,5262,917营业成本8,45210,09812,90717,004应收款4,5325,9567,71510,243营业税金及附加5877100132存货5679201,1761,549销售费用1,8772,4673,1954,242其他流动资产9101,1711,4931,956管理费用5557299451,254流动资产合计6,6888,93711,91016,665财务费用55141166169非流动资产：研发费用271356461613金融类资产80808080费用合计2,7583,6934,7676,278固定资产2,3742,7663,1314,946资产减值损失-814-98-98-98在建工程1,6392,0892,5391,515公允价值变动0000无形资产504479454430投资收益-3-3-3-3长期股权投资0000营业利润-5661,1421,6712,405其他非流动资产1,1741,1741,1741,174加：营业外收入1111非流动资产合计5,6916,5077,2988,065减：营业外支出8888资产总计12,37915,44419,20824,730利润总额-5741,1341,6642,398流动负债：所得税费用-17794138199短期借款1,5412,0412,5413,041净利润-3961,0401,5262,199应付账款、票据5,1886,2467,98410,518少数股东损益215479114其他流动负债1,4511,4511,4511,451归母净利润-4179861,4472,085流动负债合计8,3609,97512,28315,419非流动负债：主要财务指标2021A2022E2023E2024E长期借款1,3691,8692,3692,869成长性其他非流动负债486486486486营业收入增长率39.4%31.4%29.5%32.8%非流动负债合计1,8552,3552,8553,355归母净利润增长率-183.1%336.6%46.6%44.1%负债合计10,21612,33015,13818,774盈利能力所有者权益毛利率26.0%32.8%33.7%34.2%股本376379379379四项费用/营收24.1%24.6%24.5%24.3%股东权益2,1633,1144,0695,956净利率-3.5%6.9%7.8%8.5%负债和所有者权益12,37915,44419,20824,730ROE-19.3%31.7%35.5%35.0%偿债能力现金流量表2021A2022E2023E2024E资产负债率82.5%79.8%78.8%75.9% 净利润-396104015262199营运能力 少数股东权益215479114总资产周转率0.91.01.01.0 折旧摊销186183208231应收账款周转率2.52.52.52.5 公允价值变动0000存货周转率14.911.111.111.1 营运资金变动674-924-528-729每股数据（元/股）经营活动现金净流量48535412851816EPS-1.112.603.825.50投资活动现金净流量-2486-842-816-791P/E-89.938.326.118.1筹资活动现金净流量2212911429687P/S3.32.51.91.5现金流量净额2114238991,712P/B19.313.310.26.9公司盈利预测（百万元）资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 建筑建材组简介 黄俊伟：建筑建材首席分析师，同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时