VR、AR行业跟踪报告之一：创维Pancakexr新品发布会召开在即，Pancake光学方案大势所趋

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月23日 行业研究 创维Pancakexr新品发布会召开在即，Pancake光学方案大势所趋 ——VR/AR行业跟踪报告之一 电子行业 买入（维持） 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 021-52523856 caiweiwei@ebscn.com 分析师：朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 021-52523821 zhuyushu@ebscn.com 联系人：杨德珩 021-52523805 yangdh@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -37%-25%-14%-2%10%07/2110/2101/2204/22电子行业沪深300 资料来源：Wind VR出货量突破千万大关，国内厂商蓄势待发。Facebook首席执行官马克·扎克伯格2019年表示“1000万用户为VR可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长。”根据IDC数据，2021年VR头显出货量达1,095万台；预计2022年，全球VR头显出货1,573万台，同比增长43.6%。硬件设备突破1000万台这一行业重大拐点，VR市场快速放量可期，VR陀螺预计2025年全球VR头显出货量有望突破一亿台大关，达到1.1亿台，2021-2025CAGR达到77.43%。行业格局方面，据Counterpoint数据，21Q4全球主要XR品牌Oculus、DPVR、Pico出货量市占率分别为80%、8%、5%，截至2021年年末，Oculus Quest 2已累计出货约1,040万台，成为世界最畅销的VR头显单品。而国内市场则是由国产品牌占据主要份额，IDC报告显示，2021年中国VR市场（线上电商）出货量，爱奇艺奇遇VR以26.6%市场份额，位居国内第二，仅次于Pico。 Pancake光学方案性能出色，大势所趋。在VR设备结构中，光学模组作为连接显示屏和人眼的重要桥梁，是最为关键的组件之一，直接影响到最终的显示效果与使用体验。目前市面上主流设备如Oculus Quest 2、Pico Neo 3等采用的均为由传统透镜进阶而来的菲涅尔透镜，尽管透镜本身实现了厚度的缩减，但仍需将屏幕放置在聚焦透镜的近焦面处；透镜与发光源/屏幕之间有较长距离，导致整个光学模组体积较大。而Pancake方案利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的，从而大幅降低VR头显重量及尺寸，提升用户的佩戴体验。此外，Pancake方案通过调整透镜组位置来直接调节屈光度，极大地方便了近视用户。但受制于光学原理，光在Pancake模组中多次经过偏振、半反射等环节，每一环节损失约50%光效，最终光效可能仅为显示器的10%左右，因此需搭配亮度较高的显示屏。同时尽管Pancake方案视场角理论上限较高，但目前可实现的视场角（90°左右）明显低于菲涅尔透镜方案（100°以上）。不过随着技术方案的逐步成熟，上述劣势预计将会得到相应解决。目前，Pancake方案已成为各家厂商的主要布局方向，华为、3Glasses、创维等在2022年之前已推出各自的Pancake分体机产品；而2022年以来，arpara、玩出梦想等品牌的Pancake一体机相继问世。展望未来，Oculus、Pico、奇遇等头部厂商的下一代新品、以及苹果MR都或将搭载Pancake光学模组，产业趋势已高度确定。 创维数字（000810.SZ）采用Pancake方案的VR一体机即将发布。创维数字致力于为全球用户提供全面系统的超高清终端呈现、宽带网络连接和超高清行业应用综合解决方案。同时，公司在VR业务方面已积淀多年，2018年推出全球首款4K显示8K硬解码VR一体机；2020年收购集团旗下VR公司创维新世界，实现产业协同，优化产业布局；2021年发布首款Pancake超短焦VR分体式眼镜，并出口美国销售。2022年7月25日，创维将发布旗下首款消费级6DoF短焦VR一体机，采用Pancake光学方案，此外，根据VR陀螺消息，该款新品将配备Fast-LCD屏幕，屏幕PPI为1512，PPD为25；核心配置方面，创维新品VR将搭载高通骁龙XR2处理器，配以6GB内存+128GB存储空间。2021年公司实现营收/归母净利润108.47/4.22亿元，同比分别增长27.49%/9.93%，公司22H1业绩预告显示，上半年归母净利润预计为4.3-5.5亿元，同比增长51.29%-93.51%，扣非净利润预计为3.82-5.03亿元，同比增长152.68%-232.72%，业绩成长向好。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电子行业 三利谱（002876.SZ）卡位Pancake光学膜赛道。公司主要从事偏光片产品的研发、生产和销售，在消费电子行业拥有深厚积累，产品已进入谷歌、三星、华为、小米、OPPO、vivo等国内外知名科技企业终端供应链中。三利谱在Pancake方面可以提供两类解决方案，一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，另一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合；在偏光片的加工上有激光切割和CNC切割两种方式。Pancake方案要求线偏振光要有比较高的偏振态以及透过率，更轻薄的方案则需要更低的双折射、更稳定的偏振态传输；而公司在偏光片行业深耕十余年，已成为国内偏光行业龙头企业之一，线偏振片可实现偏振度>99%，透过率>43%，以保证产生稳定的线偏振光；反射偏振片拥有高偏振对比度、低吸收、低散射等特点，可对偏振态进行精准选择。2021年公司实现营收/归母净利润23.04/3.38亿元，同比分别增长20.94%/188.91%，22Q1公司营收/归母净利润分别为5.52/0.68亿元，同比分别下滑0.73%/11.56%。 杰普特（688025.SH）VR/AR眼镜模组测试机已开启交付。公司主营业务为激光器以及主要用于集成电路和半导体光电相关器件精密检测及微加工的智能装备。针对高速发展的VR/AR市场，公司为客户定制了一系列广视场角测试设备，部分设备形成订单并开始交付。其中VR/AR眼镜模组测试机可应用于VR/AR透镜成像畸变检测，并可以兼容头戴式眼镜成品和单眼模组阶段产品的检测，随着VR/AR下游需求渐显，相关设备未来将对业绩带来新驱动。2021年公司实现营收/归母净利润11.99/0.91亿元，同比分别增长40.50%/106.04%， 22Q1公司营收/归母净利润分别为2.78/0.24亿元，同比增长8.51%/11.94%。 华兴源创（688001.SH）受益于Micro OLED等微显示技术逐步渗透。公司是行业领先的工业自动化测试设备与整线系统解决方案提供商，产品主要应用于LCD与OLED平板显示及微显示、半导体、可穿戴设备、新能源汽车等行业。为搭配Pancake方案的同时、实现更高亮度以及更高分辨率，Micro LED和Micro OLED等新型微显示技术将渐成主流，如arpara AIO 5K VR一体机采用Micro OLED屏幕+Pancake光学方案，双眼分辨率达到5K。而新型显示技术的快速渗透也将带动配套平板显示检测设备需求增长。2021年公司实现营收/归母净利润20.20/3.14亿元，同比分别增长20.43%/18.43%，22Q1公司营收/归母净利润分别为3.73/0.41亿元，较上年同期增长32.14%/44.92%。 投资建议：VR行业拥有广阔市场空间，设备出货量快速提升；而Pancake折叠光路系统相较菲涅尔透镜等光学方案有着突出的优势，各大厂商已在积极布局。建议关注：（1）创维数字：领先行业头部厂商发布消费级6DoF折叠光路VR一体机；（2）三利谱：国内偏振片龙头切入Pancake光学膜业务；（3）杰普特：VR/AR眼镜模组测试机打开新的成长空间；（4）华兴源创：VR/AR带动Micro LED等显示技术渗透率提升，检测设备厂商持续受益；（5）歌尔股份：全球VR/AR组装代工龙头；（6）立讯精密：全球MR/AR领域深度布局。 风险提示：VR设备出货量不及预期、Pancake光学方案产品开发不及预期。 表1：重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 市值 （亿元） 净利润（亿元） PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 000810.SZ 创维数字 210 4.22 8.52 10.82 13.41 50 25 19 16 002876.SZ 三利谱 72 3.38 4.41 6.44 8.07 21 16 11 9 688025.SH 杰普特 52 0.91 1.61 2.51 3.47 57 32 21 15 688001.SH 华兴源创 139 3.14 3.91 5.67 7.48 44 35 24 19 002241.SZ 歌尔股份 1,110 42.75 58.50 74.03 88.79 26 19 15 12 002475.SZ 立讯精密 2,261 70.71 100.21 133.26 166.25 32 23 17 14 资料来源：Wind一致性预期，光大证券研究所整理，股价时间为2022-07-21； 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电子行业 图1：折叠光路Pancake光学模组示意图 资料来源：国家知识产权局，华为，光大证券研究所 图2：菲涅尔透镜与折叠光路模组厚度对比 资料来源：创维VR，VR陀螺，光大证券研究所 表2：菲涅尔透镜与折叠光路技术特点对比 菲涅尔透镜 Pancake折叠光路 优势 •技术门槛低； •成本低； •终端产品视场角可达100+度； •体积、重量显著减小，可做到100+克； •画面畸变小； •可设计屈光度调节； •视角场理论上限200度 •eye box较大； 劣势 •设备体积大； •eye box小； •畸变大，易失真； •无法调节屈光度； •视角场理论上限140度 •技术门槛高、工艺不完善； •光损高，每折叠一层约损失50%； •对屏幕亮度要求高，使得屏幕功耗高； •存在鬼影问题； 资料来源：VR陀螺，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研