投资价值研究报告：长距离传输专家，高端产品全面开花

Table_Summary] 远期整体公允价值区间为58.22-63.57亿元。我们预测2022-2024年营业总收入为9.05/13.29/21.04亿元，对应增速23.9%/46.8%/58.3%；2022-2024年归母净利润为1.42/2.18/3.50亿元；按照发行后最大股本9728万股计算，对应2022-2024年EPS为每股1.46/2.24/3.60元。采用PE估值法和DCF估值法预测的远期整体公允价值区间分别为58.22-63.90亿元、63.57-72.11亿元，结合上述两种方法，我们认为德科立的远期整体公允价值区间为58.22-63.57亿元，对应公司2021年归母净利润（1.26亿）以及扣非后归母净利润（1.07亿）的市盈率倍数区间分别为46.21-50.45倍以及54.41-59.41倍，对应公司2022年预测归母净利润(1.42亿)的市盈率区间为41.00-44.77倍。值得关注的是，行业(C39，计算机、通信和其他电子设备制造业)平均动态PE估值水平在27.06，可比公司目前平均动态PE估值水平在17-24.5倍之间。我们综合考虑成长性、业务结构、技术原创性等因素，认为给予公司2022年41.00-44.77倍PE较为合理，这也意味着公司市盈率中枢高于行业及可比公司市盈率中枢。投资者或存在尚未意识或理解公司与行业及可比公司估值水平之间差别背后原因的情况。 长距离光传输专家，高端产品贡献营收增量。公司主要产品为光收发模块、光放大器、光传输子系统，所在领域对器件、设备技术要求较高，竞争格局好，业务毛利率水平高。此外，公司通过参股、自研等方式掌握传输底层核心技术，保持较强技术迭代能力。目前，公司多款长距离光模块、光放大器新品导入客户进展顺利，营收结构里高端产品规模持续提升。 O波段密集波分系统项目在城域网有较大发展前景。传统城域网需要走向大容量、高速率，传统演进路径为“相干下沉”方案，但该方案成本较高，且相干技术中关键的相干DSP芯片、算法掌握在国外少数厂商手中。相比之下，O波段密集波分系统具有光谱可用宽度大、大幅降低系统成本、技术可控的特点。公司目前是方案的主要推进者，课题已在中国通信标准化协会提交立项，有望进行推广。 募资用途：公司拟发行不超过2432万股人民币普通股（A股），募资投入到“高速率光模块产品线扩产及升级建设项目”、“光传输子系统平台化研发项目”、补充流动资金中。 风险提示：估值高于行业及可比公司市盈率、客户依赖、新产品研发及商业化不及预期、国际贸易摩擦风险等。 注：每股净收益按招股说明书中预计的最大发行新股数，总股本共9728万股计算财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 665 72%169 165%142 205%1.46 731 10%166-2%126-11%1.30 905 24%189 13%142 13%1.46 1,329 47%277 47%218 53%2.24 2,104 58%444 60%350 61%3.60 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元） 1.盈利预测 公司深耕光通信行业20余年，主要业务涵盖光收发模块、光放大器和光传输子系统的研发、生产与销售，产品应用于电信网络干线传输、5G前传中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信保护等国家重点发展的信息能源基础设施领域。 1.1.光收发模块业务 1.1.1.全球光收发模块市场判断 全球光模块市场规模2026年有望达145亿美元。光通信产业链是全球化非常明显的行业，其中光模块是光通信产业最重要器件的器件产品，公司业务面向的是全球的光模块市场。根据市场咨询机构Lightcounting的预测，2021年全球光模块市场规模约为87.2亿美元，2026年将达到145.3亿美元，复合增速达10%。 图1：光模块2026市场规模145亿美元，CAGR10%。 光模块场景中，电信城域波分和数据中心以太网应用贡献主要增量。随着网络接入侧5G用户、千兆光纤宽带用户提升，C端用户带来的流量增长促使电信网络城域网扩容、提速需求旺盛；此外，全球主要的大公有云厂商、互联网厂商业务扩展，也带来流量和数据处理需求，带动B端投建数据中心的资本开支快速上升。根据Lightcounting预测和拆解，光模块应用场景中 ， 数据中心 （ 以太网 ） 分类和电信城域波分（CWDM/DWDM）市场规模快速提升，2021年市场规模分别为37亿美元和19.4亿美元，2020-2026年CAGR分别达到11%和17%。 图2：数据中心高速率的以太网光模块贡献增量（单位：十亿美元） 图3：电信城域范围的波分应用贡献主要增量（单位：十亿美元） 1.1.2.光收发模块销售判断 一、光收发模块量价情况 2019-2021年，光收发模块销售量下降，均价先上升后企稳。2019-2020年，公司光收发模块销售数量下降15.54%，但均价同比增长180.63%，主要是因为2019年国内5G发牌后，2020年大规模5G建设对高端模块需求旺盛，公司积极相应客户需求，从以10G及以下低速率为主的产品结构，切换到以100G及以上的高速率为主的结构。2021年，5G建设进入平稳发展期，同时随着行业技术进步，市场对单价较高的100G以上光收发模块需求减少，导致光收发模块单价整体下降12.59%。 表1：公司光收发模块业务近3年销量和均价 按具体速率看，100G以上高端产品单价变动较大，主要是因为2019-2020年公司100G以上光模块开始向市场逐渐上量交付。另外，由于重要新品200G模块公司是当时市场最主要供应商，技术领先明显，因此价格较高；到2021年，行业技术持续迭代，对该品需求有所下降，同时少数新市场供应商获认证进入，带动该品单价进一步下降。整体而言，公司模块单价自2019-2020年快速上升后，2021年整体单价较为稳定。 表2：公司光收发模块销量占比和均价（按速率分，单位：元） 二、光收发模块毛利率情况 高端产品占比提升，毛利率水平可维持。随着5G建设持续深化，公司积极研发并推出多快100G及以上的高速率产品，100G及以上的收入占比从2018年的10.35%快速上升并稳定到2021H1的63%以上，整体毛利率也从2018年26.73%上升至2021H1的34.1%附近并保持稳定（注：2021年全年光模块毛利率为33.97%）。100G及以上速率的光模块因为技术难度大，供应商少，历年产品定价及行业毛利率均能保持在较高水平。 表3：公司光收发模块收入占比和毛利率情况 1.1.3.公司光收发模块业务预测 我们预测2022-2024年公司光收发模块业务营收增速分别为45.3%/52.4%/44.0%，毛利率分别为35%/35%/35%。关键建设如下： 公司光模块各速率产品线较多，且从2022年起公司开始交付高端相干模块，为此我们分模块形式（相干和非相干、不同速率）进行变化阐述，并最终归总到针对光模块业务的核心假设。 非相干模块： 100G以上：该品类主要包括电信200G、数通400G高速率模块，高速率模块的特点是单位价值量高。电信层面，公司在200G 10km/40km是市场较早推出产品的供应商，随着5G建设推进，流量爆发带来更多10km-40km城域网扩容，公司主要大客户是国内主要的通信设备商，对下游模块需求集中度，因此我们推断公司200G产品有望随着流量增长而持续增长。数通模块领域，云计算、AI、大数据、东数西算推动数据中心互联快速发展，全球数通市场400G需求量增长极快，规模极大。根据知名光通信行业咨询机构Lightcounting预测，全球以太网市场（数据中心市场）对400G光模块的需求量从2020年的33.56万只，将快速上升到2026年的1019.05万只，具有广阔的市场空间。考虑公司在2020年成立数通市场开拓团队，目前已成功开拓部分客户，且高速率光模块技术较为领先，因此我们推断公司有望在2023年实现400G光收发模块小批量供货，同时2024年公司募投项目陆续达产，在完成400G等高速率模块产能扩充的前提下，公司将重点突破BAT等全球互联网巨头，产能和技术基础都齐备，且市场空间宽广，我们认为数通400G销量有望实现爆发式增长。在公司当前规划目标下，100G以上的光模块产品前期将以电信200G为主，后期随着公司400G新品开始逐渐量产，我们预测400G占比提升有望带动该类目的均价、销量持续上升，而特定速率的均价会随着合理的技术降本而每年有10%-20%的降幅。为此我们预测电信200G光模块2022-2024年销量分别为1250/1500/2000个 ， 均价为8000/6600/5300元/个；数通400G我们预测2022-2024年销量分别为100/2000/13000个，同时随着小批量到批量，均价会先下降后停留在一个稳定的降幅水平，因此我们预测均价为18800/12550/10723元/个。 图4：以太网400G模块需求量快速上升 100G：公司100G模块主要应用于电信侧10km-80km城域网范围，当前城域网大部分为40G/100GDWDM网络架构，其流量增速可以很好的代表全球城域网流量增长情况。产品层面，我们认为公司产品在市场上较为领先，已经获得主要大客户和其他客户的认可，早期交付主要受公司产能瓶颈。未来随着流量爆发带动城域网扩容和新建，100G销售量有望继续提升，而随着技术降本， 价格会以10%-20%的降幅下降。考虑Lightcounting预测用于城域、骨干网的DWDM电信网络带宽2020-2026年增速平均在40%（参考下图），我们预测100G光模块未来3年大致销量有类似的增长幅度。 为此 ，我们预测2022-2024年销量分别为25000/35000/50000个，均价3800/3000/2500元/个。 图5：DWDM网络带宽增速平均在40%，高于互联网流量平均增幅 10G-100G：公司该速率主要为25G光模块。随着未来2年海外市场如日本、欧洲等5G建设有望持续启动，海外将普遍采用较长距离的前传传输组网，公司从2022年起有望受益于25G中长距离光模块在海外的规模应用，从而带动该品类单价和销量上升。同时，在公司募投项目顺利落地后，有望打开交付瓶颈，我们预测10G-100G模块销量有望与海外建设5G节奏类似，即基数较小时25G的增量将带动该品类营收大幅上升后，维持在一个稳定增长的水平，而价格也将随着新品导入以及后续每年10%-20%的技术降本而呈现先升后降的态势。为此，我们预测2022-2024年销量分别为70000/84000/105000个，均价1520/1300/1000元。 10G及以下：随着技术升级，客户对光模块速率有更高的要求，从而使得如2.5G速率的模块需求逐渐被10G及以上速率替代。同时，公司已规划在成都建设研发中心，未来将在10GPON模块领域进行投入。10G PON模块的国内市场数量可以大致以工信部披露的千兆局端端口数量来计算。根据工信部数据，2021年我国新增约300万个千兆局端端口，十四五期间随着“双千兆”行动的持续推进，我们认为国内市场将始终保持每年数百万只的需求，基于此，公司该品的销量与市场容量比仍有较大上升空间。综合来看，我们预测2.5G的品类大幅减少将带动短期该品类销售绝对数量下降，而更高单价的10GPON模块在2023年降带动均价提升、销量稳中有升。价格方面，随着2023年更高价值的（与2.5G比）10GPON持续上量，单价在2023年会有比较大的涨幅，后续随着行业技术降本而呈现10%-20%的降幅。为此，2022-2024年我们预测销量分别为736800/413400/500000个，均价分别为76/358/300元/个。 相干模块：相干模块广泛应用于DWDM长距离传输。根据知名光通信咨询机构Li