黄金行业龙头，“品牌”&“渠道”驱动高增

中国黄金：黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩。中国黄金是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台，具有设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。2021年黄金投资需求带动金条销售，叠加公司产品创新吸引年轻消费者。公司加速终端网点扩张，2021年产品销量大增，2020/2021年金条销售41/95吨，2020/2021年首饰销售46/54吨。2022Q1公司持续拓展门店，即使受深圳等地疫情影响，收入增速高于行业平均水平。2022Q1，公司实现营业收入143.68亿元，同比增长8.02％；实现归母净利润2.52亿元，同比增长22.06％。 金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔。我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。2021年，中国珠宝首饰市场销售总额达7200亿元，同比增长18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021年社会消费品零售总额同比增长12.5%。其中，黄金品类市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%，占比达58.3%。 聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减。公司围绕“国潮”与“年轻化”主线，推出更多高毛利的黄金首饰产品，盈利能力有望持续改善。公司近几年门店扩张迅速，2021年公司已开业门店合计3721家，今年目标达到4000余家门店。在品牌集中度提升的大背景下，公司凭借全产业链优势进一步抢占市场，全方位覆盖目标消费群体。 投资建议：中国黄金（600916.SH）作为我国黄金行业龙头，受集团层面大力支持，具备“设计、加工、批发、零售、服务”全产业链优势。公司坚持“产品”+“渠道”双轮驱动，着力提升品牌形象，同时加快C端门店布局，市场竞争力稳步提升，业绩将持续快速增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.83、12.41、14.32亿元，对应当前PE分别为22x/18x/15x，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响线下消费，金价波动影响公司黄金产品销售，行业竞争加剧。 核心问题解析 图1.一图看懂中国黄金业绩构成 1.黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩 1.1.发展历程：我国黄金行业大型央企，已覆盖黄金珠宝销售全产业链 中国黄金集团零售板块上市平台，国内黄金珠宝C端龙头。经多年发展，公司已发展成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，“中国黄金”、“珍·如金”、“珍·尚银”多品牌并举，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行，回购业务构筑闭环的黄金珠宝全产业链综合体。 创业起步阶段（2006-2009年）：2006年公司始建，推出投资金条产品，其“双向买卖，随时变现”交易模式开启了黄金实物市场的繁荣。2009年公司销售额突破52亿元，同年成立中国黄金专卖店，一年时间中国黄金专卖店在全国的签约数已达1000家。 品牌建设阶段（2010-2016年）：2010年成立珠宝有限，公司主营业务新增黄金珠宝设计与销售。2012年推出“珍·如金”高端首饰品牌，2014年推出“珍·尚银”快时尚首饰品牌，形成母品牌“中国黄金”+子品牌“珍·如金”&“珍·尚银”的品牌矩阵，全面覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。 央企混改阶段（2017-2021年）：2017年所有制改革落地，公司与7家战略投资方(持股24.52%)、1家产业投资方(持股9.81%)和员工代表签约增资协议，注册资本增加至15亿元，与三方形成长期协同互补关系。截至2021年末，公司已开业门店合计3721家。 图2.中国黄金：“快速拓店+深耕品牌”，构筑黄金珠宝C端龙头 1.2.股权结构：“集团控股+多方参与”，支撑公司中长期业绩 中国黄金集团持股38.46%，享上游资源优势。中国黄金集团具有一体化优势，其资源储量、选冶技术水平、黄金投资产品占有率等均位居国内行业第一。集团下设中金黄金、中金香港、中国黄金、中金建设、中金资源、中金辐照、中金贸易等承担不同业务板块，其中中国黄金专业从事下游黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营工作，是集团黄金珠宝零售板块的唯一上市平台。 混改后引入战略、产业投资方，股东架构稳定，加盟商、员工骨干通过投资平台间接持股。2017年公司与7家战略投资方、产业投资方彩凤金鑫和3家员工持股平台增资签约，形成了“集团+产业投资平台+战略投资方+员工持股平台”的股东结构。 战略投资者中，中信证券发挥资管经验和大宗商品业务链优势；京东在电商、物流等领域与公司展开全方位合作；兴业银行、中融信托和建信信托为公司制定境内外金融服务方案；越秀金控和浚源资本为公司全国各区域业务布局提供支持。 产业投资者涵盖下游经销商，经销商间接持股与公司形成深度绑定与长期激励关系，为公司维护和开拓全国终端销售市场、夯实行业地位提供有力保障。 截至2021年年末，中国黄金省代通过彩凤金鑫持股8.76%。 骨干员工持股计划涵盖了中金珠宝管理层及核心骨干员工，为公司可持续发展提供内生动力。骨干员工通过黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股3.75%。 图3.中国黄金集团持股38.46%（截至2021） 1.3.全产业链优势，三大品牌全方位覆盖终端消费群体1.3.1.立体式品牌结构布局，子、母品牌协同发展 公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。经过2012年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍·如金”和快时尚消费品牌“珍·尚银”为子品牌的综合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。 母品牌“中国黄金”主打投资金条/黄金饰品，覆盖差异化群体。“中国黄金”产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K金珠宝类产品约占总收入的44%/55%/0.6%。 子品牌注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌协同互补。“珍·如金”以高端产品为主，“珍·尚银”以快时尚中端产品为主。 表1.公司产品：立体式品牌布局，覆盖差异化群体 1.3.2.黄金全产业链优势，支撑零售端业务开展 从黄金整体产业链来看，中国黄金是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台，具有设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。 上游原材料：公司主要采用“以销定采”模式从上海黄金交易所市场直接采购黄金原材料。上海黄金交易所系中国唯一合法从事黄金交易的国家级市场，保障公司的黄金采购交易价格具有公允性。“以销定采”原则下，公司黄金原材料采购量与销售量基本保持动态平衡，规避了黄金价格波动造成的经营风险。同时，公司开展黄金T+D业务空头合约，对价格风险亦起到规避作用。 中游生产：金条产品采用自行生产模式，黄金首饰及部分黄金制品等主要采用委外加工的模式。公司采用“以量定产”的原则组织产品生产。 金条：公司采购原材料并完成加工后发货至各渠道并实现最终销售。目前，三门峡中原制品的产能相对充裕，各种加工设备完善，可以满足公司销售所需产品的生产加工。2021年公司自行生产金条产品89.44吨，占比61.96%。 黄金首饰及部分黄金制品：公司从上海黄金交易所购买或银行租赁黄金原材料，之后交由委外加工厂，委外加工厂根据公司产品款式、设计需求组织生产加工，完成后发货至销售网点，经权威机构质量检测及产品挂签后，实现最终销售。 K金珠宝类产品和少部分黄金制品：公司以成品采购为主，不涉及生产环节。 2021年公司委外加工产品54.90吨，占比38.04%。 图4.21年自行生产产品89.44吨，占比61.96% 图5.自行加工单位生产成本远低于委外加工 下游渠道：直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行。公司的销售模式主要包括直销模式和经销模式；其中直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。 直营渠道：直接开设直营店，面向顾客销售产品。公司对产品拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润并承担设立店面所发生的费用和开支。该模式主要承担公司品牌形象的建立和展示以及市场推广作用，截止2021年底，公司设有直营门店91家。 大客户渠道：满足客户采购、批量定制业务需求。公司与大型客户形成深入合作关系，集团直接向公司集中采购大批量现有产品，或委托公司批量生产定制化产品。 银行渠道：与银行合作，销售黄金制品等特色产品。公司与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、中信银行、交通银行等各大中型银行合作，依据不同合作情况以买断式或代销模式在银行网点内销售各类产品。 电商渠道：与电商平台合作+独立开设自有电子商城，销售各类产品。公司已建立自有线上销售平台，同时在京东、天猫、苏宁等大型电商平台开设旗舰店。2021年公司进一步深拓电商业务，12月成立电商长沙公司，深入开展内容营销，进一步拓宽线上赛道。 加盟商渠道：特许符合条件的加盟商在特定区域开设销售“中国黄金”品牌产品的加盟店。公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商。 公司与省级加盟商、省级加盟商与终端加盟商之间有直接日常业务往来。加盟模式可以协助公司巩固各层级市场客群，截止2021年底，公司共有加盟门店3630家。 表2.公司经销、直销渠道模式对比 黄金回购：公司布局回购业务，为零售企业中极少数拥有上海黄金交易所黄金回购牌照的企业。2021年公司设立中金精炼负责黄金回购，实现黄金实物流转闭环。公司回购黄金可以标准金锭形式回流上海黄金交易所，流程精简且实时锁定价格。同时公司回收价格处全行业较高水平，对于直营店产品公司回购价格为当日基础金价减2元/克，对于外店产品回购价格为当日基础金价减10元/克。2021年，公司黄金回收业务体量已达50亿左右。 图6.公司黄金业务：全产业链布局，享一体化优势 1.4.财务分析：金条业务贡献增量业绩，管理赋能净利率逐步改善 2021年公司业绩增速亮眼，主要由“量”贡献。2021年黄金投资需求带动金条销售，叠加公司产品创新吸引年轻消费者。公司加速终端网点扩张，2021年产品销量大增，2020/2021年金条销售41/95吨，2020/2021年首饰销售46/54吨。2022Q1受深圳等地疫情影响，公司收入增速有所放缓。2022Q1，公司实现营业收入143.68亿元，同比增长8.02％；实现归母净利润2.52亿元，同比增长22.06％。 图7.2022Q1营收143.68亿元，同比+8% 图8.2022Q1归母净利2.52亿元，同比+22％ 分产品看，金条类产品2021年需求旺盛，销售占比有所回升。2020/2021年金条销售占比47%/63%。分地区看，华东（上海、浙江、江苏、安徽）地区贡献最多公司收入，2021年占比46.9%；华东、华南收入扩张迅速，华东地区加盟店净增100家；华南地区直营店年内增设4处。 图9.黄金产品收入达99%（2021，亿元） 图10.2021年华东、华南销售大幅增长（亿元） 投资金条销量翻番致整体毛利率有所波动，管理赋能下期间费用率走低。对于黄金产品，公司2021年投资金条销量增幅较大，影响公司整体毛利率。直营体系中金条铺货量较大，因此直营体系毛利率低于加盟体系。同时回购业务体量增大，对于毛利率下滑亦有一定影响。对于K金类产品，其体量较小，三门峡工厂与银邮事业部有超大订单合作，拉低K金毛利率。公司加强控费增效，销售净利率稳健向上。 图11.公司期间费用率一直稳定于低位 图12.销售净利率稳健向上 2.行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔 我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。2021年，中国珠宝首饰市场销售总额达7200亿元，同比增长18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021年社会消费品零售总额同比增长12.5%。 其中，黄金品类市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%，占比达58.3%。 图13.我国珠宝玉石首饰行业规模达7200亿元 图14.中国珠宝行业市场构成（2021，亿元） 我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。新中国成立后，我国黄金产业经历了由“统购统配”