多元化管理项目提升营运效率

2019年1月25日 个股分析 1 / 6 永升服务 (1995) 无评级 多元化管理项目提升营运效率 我们近日与永升服务的投资者关系人员会面，了解到永升的历史、业务和发展策略。永升服务位列中国物业服务百强企业综合实力排名第20位，专注于提供物业管理服务和相关增值服务，现时管理面积超过3,200万平方米，服务超过17万个家庭。集团于去年 12 月 17 日上市。 集团为中国地产开发商旭辉旗下占股约 22%的公司，旭辉控股股东林中和其相关人士则另外占股约 29%。 利好因素 背靠旭辉，可靠的项目来源。 永升服务与旭辉有紧密的合作关系，招股文件显示，于2018年中期，在集团3,210万平方米的在管面积中，1,354万平方米的在管面积乃来自旭辉，占比达42% ，以收入计算，该批旭辉在管项目为集团提供约68%的收入。旭辉项目于集团举足轻重，此乃源于过去集团为旭辉的附属公司和拥有良好的合作关系。经过一系列的股权转让后，旭辉现时拥有集团约 22%的股权，集团不再被列为旭辉的附属公司。然而，其紧密合作关系使集团于2015年至2018年中期的往绩记录期中于旭辉控股的项目投标成功率达100%。而根据旭辉的 2018 年中期业绩，旭辉土地储备总建筑面积达 4,039 万平方米，撇除已竣工物业，土地储备仍达 3,415 万平方米(包括车位、非全资附属、合营和联营项目)，倘若集团能成功获取，有效为集团中期在管面积增加超过一倍。 额外三头马车带动管理面积增长。 除了获取旭辉的项目外，集团过去数年积极发展其第三方业务，第三方业务于 2015 年时仅贡献 105 万平方米的管理面积和 784万人民币的收入，分别占总管理面积和总管理费收入的11%和4% ，然而，于2018 年中期，集团第三方项目管理面积和管理费收入达 1,856 万平方米和 9,721万人民币，占比分别为 58%和 32%。 集团第三方项目增长主要依靠 3 个增长引擎，分别为项目投标、和第三方组成物管服务联盟和并购。于传统项目投标中，集团于 2015 年至 2018 年中期间合共于 272 个项目投标。此外，集团透过与其他中小型物业开发商组成战略联盟和开设合营和联营公司，以此方式优先获取它们的管理项目。集团亦会透过并购以增加其管理面积和市场占有率，根据招股文件，集团上市筹集资金所得中的 55%将会用作寻求战略性收购及投资机会。 多 元 化 物 业 管 理 组 合 提 升 每 平 方 米 盈 利 能 力 。集 团 的 物 业 管 理 服 务 覆 盖 多 种 物业，除住宅物业外，还包括非住宅物业如商场、商厦、展览中心、学校和政府机关等。以 2018 年中期的 3,210 万平方米管理面积计算，住宅物业和非住宅物业分别占 2,600 万平方米和 610 万平方米，占比分别为 81%和 19%，然而，以管理费收入计算，住宅物业和非住宅物业分别贡献2.19亿人民币和8,113万人民币，占比分别为73%和27%，此乃受益于非住宅物业每平方米的物业管理费平均较住宅物业的高，有效为集团提供更高利润和利润率。根据招股书上的中指院数据，2017 年住宅物业平均管理费为每月每平方米 2.3 人民币，而非住宅物业如工业园、学校及医院平均管理费为每月每平方米 3.4 至 6.9 人民币。 分析师 黄恩赐 (852) 3983 0882 johnwong @chinainvs.hk 主要数据 评级 无评级 目标价  当前股价 1.90 总股本 (百万股) 1,536 总市值 (百万港元) 2,919 3 个月平均成交 (百万港元)  52 周股价波幅 1.59 – 2.19 主要股东 林中及家族成员 (~29%) 旭辉控股 (~22%) 公司业务 在中国提供住宅物业服务 财务数据 （百万元人民币） 2015 2016 2017 2018中期 收入 334 480 725 439 毛利 54 105 183 126 经营利润 21 47 105 57 报告利润 16 34 76 41 每股利润 (分) 市盈率 (倍) 市账率 (倍) 股息率 (%) 股本回报率 (%) 11.60 20.03 31.24 15.74 总债务与权益 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 股价表现 个股分析 2 / 6 旭晖项目单价较高，有效提升营运效率。旭辉项目每平方米管理费较第三方的项目高，主要原因为旭辉的项目与第三方项目相比，旭辉项目拥有较优越的地理位置，集中在一二线城市，同时旭辉为集团提供的商用物业的管理费较高，因此旭辉项目整体的管理费相对的较高。 根据招股文件涵盖的往绩期，旭辉项目大多时的每平方米管理费皆高于第三方项目的管理费。 于 2018 年中期，旭辉项目的每月每平方米管理费为 2.92 人民币，而第三方项目的则为1.65 人民币，相距达 1.27 人民币，甚为广阔。 集团旗下旭辉项目和第三方项目亦有毛利率上的分别。资料显示，旭辉项目的毛利率于招股书涵盖的往绩期皆高于第三方项目的毛利率，双方毛利率多年来保持至少3%以上的距离。我们相信除了管理费收费不同的原因外，集团致力于管理第三方项目时投入更多资金以升级设施，从而改善客户体验并为集团建立口碑，和旭辉项目规模较大带来协同效应皆为重要原因。 旭辉项目和第三方项目每月每平方米管理费 (人民币) 旭辉项目和第三方项目毛利率 来源: 永升服务、中投证券(香港) 第三方项目占比逐渐增加。于2015年，集团管理项目乃由旭辉项目主导，当时旭辉项目在管面积达 873 万平方米，第三方项目在管面积仅占 105 万平方米，然而到2018年中期，第三方项目反超前旭辉项目，两者在管面积分别为 1,354 万平方米和 1,856 万平方米。我们了解到随着集团继续扩张，第三方项目占在管面积将继续增加，但由于若干上述原因如改善客户体验等，第三方项目的毛利率较旭辉项目低，因此我们相信集团物业管理服务毛利率上升幅度将逐渐放缓并平稳下来。 旭辉项目和第三方项目在管面积占比 (千平方米) 2015 年至 2018 年中期签约项目数量 来源: 永升服务、中投证券(香港) 个股分析 3 / 6 逐步活跃于项目投标市场。集团于近年开始聚焦于第三方项目市场，并逐渐加强于投标市场的参与度。于 2015 年，集团仅参与 7份投标，后来于 2016年、2017 年和 2018 年中期，集团逐年加大第三方项目市场投标的参与度，分别参与 50份、115份和 100份投标，连同2015 年的投标，集团合共于 3年半间参与 272 个项目投标。于投标成功率方面，集团亦大致上保持其稳定性于约 3 成至 4 成之间，于 2015 年、2016 年、2017 年和 2018 年中期，集团于第三方项目投标成功率分别为 28.6% 、36.0%、40.0%和 37.0%，以此计算，集团于 3 年半内合共获取约 103 个第三方投标项目，以 2018 年中期集团合共拥有264个已签约项目计算(已签约面积4,240万平方米，相等于每个项目平均面积约 16 万平方米)，成功投标项目占比达 39%，签约面积预计达 1,650 万平方米。 永升服务历年投标数量 永升服务历年投标成功率 来源: 永升服务、中投证券(香港) 广泛布局于不同物业种类。集团的管理项目涵盖不同种类物业，包括住宅、商厦、商场、工业园区和医院学校等。于2018年中期，集团3,210万平方米在管面积中的 610 万平方米为非住宅物业所贡献的。非住宅物业拥有较高的每平方米管理费收入，根据招股书上往绩记录期的资料，由旭辉和第三方发展的非住宅物业每月每平方米管理费分别高达 31.93 人民币和 22.11 人民币，住宅物业方面，由旭辉和第三方发展的则分别为13.32人民币和10.32人民币，与非住宅物业相去甚远。我们了解到商用物业，特别是商厦的管理费较高其中的原因为商厦业权大多较住宅集中，集团于管理上能更切合业主需要，因此商厦于物管服务上较住宅更能于价格上反映其服务质素。 住宅物业和非住宅物业占比 (千平方米) 住宅物业和非住宅物业每月每平方米管理费 (人民币) 来源: 永升服务、中投证券(香港) 个股分析 4 / 6 非业主增值服务平稳增长。 集团的非业主增值服务包括协销服务、新建房房修服务、交付前检验服务和前期规划及设计咨询服务。于2015年至2017年，该业务收入大致上维持约19%的复合年增长，并于2018年中期录得8,455 万人民币的收入。我们相信，业务当中的协销服务、新建房房修服务、和交付前检验服务会受益于近年房地产销售，为集团带来稳固的项目来源和收入增长。然而，与其他上市物管公司不同之处，集团并没有为房地产商作新房销售的代理，由于同业的新房销售代理收入占非业主服务收入颇大的比重和贡献大部分增长，因此，集团的非业主服务收入增长速度将较同业慢，收入规模亦会相对上较少。 社区增值服务增长迅速。 集团社区增值服务涵盖家居生活服务、停车位管理、租赁及销售服务和物业经纪服务等。社区增值服务增长速度为各主要业务之冠，于 2015 年至 2017 年间，期内业务复合年增长达 112%，于 2018 年中期，业务录得 5,395 万人民币收入，较去年同期上升 12%，主要受益于物业经纪服务收入急增 45%至约 1,300 万人民币所致。值得一提的是，物业经纪服务为住户的单位和车位提供营销、物色租户和买家等服务。此外，停车位管理、租赁及销售服务则主要从开发商取得车位所有权，并向住户出售、出租车位和提供车位管理服务，截至2018年中期，停车位服务为集团提供约1,078 万人民币的收入，占社区增值服务收入达 20%，收入同比增长约 8%。 非业主增值服务收入 (千人民币) 社区增值服务收入 (千人民币) 来源: 永升服务、中投证券(香港) 2018 年中期非业主增值服务收入 (千人民币) 2018 年中期社区增值服务收入 (千人民币) 来源: 永升服务、中投证券(香港) 风险: 第三方项目单价较低或拖累利润率，获取旭辉的非控股权项目或有难度 个股分析 5 / 6 财务数据 来源: 永升服务、中投证券(香港) 20182018中期中期收益334,002479,963725,317438,626物业，厂房和设备2, 9213, 42814, 58217, 168销售成本(280, 240)(375, 316)(542, 392)(312, 268)商誉0017, 23017, 230毛利53,762104,647182,925126,358投资物业48, 78847, 9414