脱敏市场绝对龙头，产品矩阵不断丰富

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 51.00 元 目标价格（人民币）：55.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.24 已上市流通A股(亿股) 4.71 总市值(亿元) 267.03 年内股价最高最低(元) 70.60/31.86 沪深300指数 4236 创业板指 2751 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 脱敏市场绝对龙头，产品矩阵不断丰富 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 636 808 1,019 1,292 1,645 营业收入增长率 -0.49% 26.95% 26.17% 26.76% 27.32% 归母净利润(百万元) 278 338 399 499 627 归母净利润增长率 -6.65% 21.38% 18.14% 25.07% 25.52% 摊薄每股收益(元) 0.532 0.646 0.763 0.954 1.197 每股经营性现金流净额 0.49 0.69 0.74 0.89 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.13% 19.47% 20.21% 21.95% 23.64% P/E 144.22 88.76 66.87 53.47 42.60 P/B 27.58 17.28 13.52 11.74 10.07 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显著，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）；2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。  黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。  持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入III期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 投资建议  公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计 2022-2024 年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为 26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为 21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险  学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。 05010015020025030035040045031.8639.146.3453.5860.8268.06210 721211 021220 121220 421220 721人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 我武生物 沪深300 2022年7月21日 医药健康研究中心 我武生物 (300357.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 国内脱敏治疗先行者，纵深横向稳健发展 .......................................................4 国内脱敏治疗龙头企业，多向布局稳健成长.................................................4 公司业绩稳步提升，高毛利产品助力盈利水平 .............................................4 过敏性疾病诊疗水平有待加强，脱敏疗法市场空间广阔 ..................................6 过敏性疾病发病率持续上升，国内诊疗水平具有提升空间............................6 脱敏治疗能阻止过敏疾病自然进程，较传统药物治疗优势明显.....................7 舌下特异性免疫治疗为安全有效且具有更高成本效益的脱敏疗法 .................7 产品先发优势突出，布局“对因+对症”“诊断+治疗”的过敏性疾病解决方案 ........8 粉尘螨滴剂技术壁垒强，有望长期保持领先地位..........................................8 黄花蒿花粉滴剂上市，互补市场有望形成新的增长点.................................10 布局点刺诊断试剂，搭建诊疗体系协同发展............................................... 11 在研管线丰富，适应症拓展+新产品开发双向突破......................................12 重视销售团队建设，助力拓展国内脱敏市场...............................................12 介入新的医疗产品领域，分散产品布局单一的风险 .......................................13 干细胞治疗实现突破性进展，培育新的业绩增长点 ....................................13 天然药物增加研发投入，未来发展空间广阔...............................................14 医学人工智能开始布局 ..............................................................................14 盈利预测与投资建议 .....................................................................................14 风险提示 ......................................................................................................16 图表目录 图表1：公司历史沿革 ....................................................................................4 图表2：公司营业收入及同比增长情况............................................................5 图表3：公司归母净利润及同比增长情况 ........................................................5 图表4：公司营业收入构成情况 ......................................................................5 图表5：公司毛利润构成情况..........................................................................5 图表6：公司净利率与毛利率情况...................................................................5 图表7：公司各项费用情况 .............................................................................5 图表8：传统结合药物对症治疗与脱敏疗法比较..............................................7 图表9：SCIT与SLIT的对比 .........................................................................8 图表10：中国各地区过敏原及阳性率情况 ......................................................9 图表11：粉尘螨滴剂销售收入情况 .................................................................9 图表12：2014-2020年间粉尘螨滴剂产销量情况............................................9 图表13：国内脱敏治疗市场格局 ..................................................................10 图表14：国内三款尘螨脱敏治疗药物对比 ....................................................10 图表15：主要花粉过敏原及过敏阳性率........................................................ 11 图表16：过敏原主要检测方式...................................................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：点刺产品销售收入情况 .................................................................. 11 图表18：点刺产品产销量情况...................................................................... 11 图表19：公司研发管线（已进入注册程序的项目） ......................................12 图表20：近年主要的干细胞产业相关法规 ....................................................13 图表21：公司主营业务盈利预测 ..................................................................15 图表22：毛利率及主要费用率预测.............................................................