新强联深度报告：风电轴承国产化引领者，风机加速大型化下份额向好

结论：风机降本压力下，轴承国产化加速，作为国内风电轴承头部供应商，公司大兆瓦主轴量产进度领先，预计充分受益；大机型加速渗透，对风电轴承设计和量产能力提出更高要求，格局预计向好，高盈利能力有望维持； 公司积极规划齿轮箱轴承进口替代，产品结构向好。维持2022-2024年的EPS为1.84、2.74、3.61元，维持目标价114.08元，增持评级。 先发优势显著，大风机加速渗透利好公司份额。市场认为风电轴承国产化后行业竞争格局恶化，公司良好的盈利能力不可持续。我们认为大风机加速渗透将利好新强联的份额，风机加速大型化下，认证时间变长，设备投资密度大幅提升，轴承设计与量产壁垒提高，公司率先与头部主机厂合作，先发优势强，份额有望持续提升，良好的盈利能力有望保持。 大兆瓦轴承技术领先，上下游深度管理提效降本。公司攻克了直驱式风机三排滚子主轴轴承关键技术，掌握无软带淬火工艺，三排滚子和双列圆锥滚子风电主轴轴承均已量产并供货明阳、东方电气和哈电等，5.5MW和6.25MW等大兆瓦主轴轴承产品已批量供货明阳。上游纵向一体化布局，打造协同效应降本增效，下游加深客户合作，塑造产品认证壁垒。 定增募投齿轮箱轴承项目，打开第二成长曲线。公司拟募资15亿元用于建设年产2000个风电齿轮箱的零部件项目，并预计2024/25/26年分别达产30%/70%/100%。全球齿轮箱零部件国产化后市场在100-150亿，与主轴轴承市场相当，公司有望借此打开第二成长曲线。 风险提示：疫情反复下装机不及预期、风电政策不及预期、原材料价格波动 1.投资建议 1.1.核心假设 1、轴承及配套产品业务 该业务包含四类产品，分别假设如下： （1）风电类轴承产品 公司IPO募资项目已基本达产，2021年募资项目预计于2022年投产，2023年开始满产，2022年募资项目预计2024年达产30%，我们预计2022-2024年风电类轴承产品营收分别为24.82 / 36.50 / 46.81亿元，同比增长30%/28%/26%。 2021年受限于上游原材料价格上涨，毛利率水平与2020年持平，考虑到2021年下半年原材料涨价会对2022年产生影响，因此保守估计2022年毛利率为32%，考虑到公司正改变风电轴承产品结构，努力研发高端轴承，认为毛利率水平逐步提高，2023与2024年毛利率分别为33%和34%。 （2）海装类轴承产品 公司是国内海装类轴承生产龙头，但考虑到公司近几年会更多地将精力用于高速发展的风电行业，认为海装类产品发展趋缓。预计2022-2024年海装类产品营收分别为0.64 / 0.71 / 0.74亿元，毛利率为30%。 （3）盾构机轴承产品 考虑到公司近几年会更多地将精力用于高速发展的风电行业，认为盾构机类产品发展趋缓。预计2022-2024年海装类产品营收分别为0.53 / 0.59/ 0.65亿元，毛利率为40%。 （4）其他轴承产品 预计公司其他轴承产品2022-2024年收入分别为0.30 / 0.31 / 0.33亿元，毛利率保持40%。 2、锻件业务 公司的子公司圣久锻件将锻件产能从9万吨扩建至33万吨，2021年开始产能爬坡，预计到2025年实现满产。但圣久锻件的锻件产品需优先保证母公司生产需要，其余产能可进行外售，考虑到母公司也在保持积极扩产，因此假定锻件业务的营业收入保持15%的平稳增长。2022-2024年的锻件业务营收分别为1.95 / 2.24 / 2.57亿元，毛利率保持15%，与之前持平。 3、锁紧盘 参考国内风电装机增速，保守预计公司锁紧盘业务2022-2024年收入增速均为15%，毛利率维持在20%。 4、电力 预计公司电力业务2022-2024年收入增速均为15%，毛利率维持在40%。 5、其他业务 预计公司其他业务2022-2024年收入分别为0.19/0.19/0.19亿元，毛利率保持40%。 1.2.盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为28.76/40.94/51.77亿元，增速分别为16.1%/ 42.3%/ 26.5%，归母净利润分别为6.08 / 9.04 / 11.90亿元，增速分别为18.2%/ 48.7%/ 31.6%，对应EPS分别为1.84 / 2.74 / 3.61元。 表1：公司收入拆分表 低国产化率下成长性大于周期性，大机型轴承产品升级抗通缩显著，公司当前估值高于风电零部件行业平均。我们首先选取风电零部件行业头部公司计算行业估值，包括风电基础（塔筒和桩基）头部供应商大金重工和海力风电、风电锻件头部供应商通裕重工和金雷股份、风电法兰龙头恒润股份和风电铸件龙头日月股份。2022年风电零部件行业头部公司的平均市盈率是39.4倍，远低于风电轴承头部供应商新强联的估值53.9倍，源于风电其他零部件环节1）国产化率较高，行业容量整体与国内风电装机量密切相关，体现为高国产化率的环节周期性较强；2）大兆瓦下产品升级主要体现在单体用量增加（单kW用量有下降趋势），而结构设计、制造工艺等较轴承环节变化小，风机大型化下整体价值量有通缩。风电轴承（尤其是主轴轴承、独立变桨轴承和齿轮箱轴承）综合国产化率较低，新强联等头部轴承企业率先实现了大兆瓦主轴轴承国产化，当前正处于快速放量阶段，成长性大于周期性，同时大兆瓦轴承在设计和制造上难度成倍提升，抗通缩性强。同时，公司作为主轴轴承量产进度领先的供应商，应给予新强联一定的溢价。 表2：风电零部件行业公司PE估值 PE估值：具体市盈率倍数的选取上，为了充分反映风电轴承企业当前及未来2-3年的行业地位以及风电轴承标的的稀缺性。我们认为在考虑新强联估值时选取的可比公司应具备以下特征：1）公司实现了某一特定环节的国产化，且行业规模在百亿级别；2）行业景气度预计向上，公司市占率快速提升，且在未来2-3年都将有望保持较高的市占率。基于此，我们选取HJT设备整线设备国产化龙头迈为股份、工业机器人国产化领先企业埃斯顿、谐波减速器国产化龙头绿的谐波及工程机械油缸和泵阀国产化龙头恒立液压。2022年机械设备/零部件国产化领域的头部参考公司的平均市盈率是78.8倍，考虑到目前公司7MW以上等海风产品在试样，放量节奏具有一定的不确定性，我们给予新强联2022年62.0倍PE，对应每股合理估值114.08元。 表3：可比公司PE估值 PB估值：同样地，风电轴承头部供应商的成长性和抗通缩性更好，应给予一定的溢价，在估值倍数的选择上，我们主要参考机械设备/零部件国产化领域的头部公司。2022年机械设备/零部件国产化领域的头部参考公司的平均市净率是8.8倍，考虑2021年新强联ROE为20.78%，高于迈为股份（16.88%）、绿的谐波（10.77%）和埃斯顿（5.64%），同时风电轴承相比于减速器和工业机器人，还具有明显的产品升级逻辑（大机型、齿轮箱及主轴轴承难度更高），因而给予新强联2022年9.5倍PB，对应每股合理估值114.19元。 表4：可比公司PB估值 综合PE/PB估值法，两者相差较小，取较低值，给予公司目标价114.08元，对应2022年62.0倍PE。 2.深耕高端轴承，布局风电十年 2.1.打造高端轴承平台，开拓风电轴承全品类 深耕高端轴承17年，高端轴承技术国内领先。洛阳新强联回转支承股份有限公司（300850.SZ）成立于2005年，为国家级重点高新技术企业，2020年7月在深交所创业板上市，公司以大型回转支承产品和风力发电机偏航变桨轴承、主轴承及齿轮箱轴承的研发、制造、销售为主。公司轴承产品为高技术产品，自2006年入局海装行业，2009年入局风电、盾构机行业，在高端轴承行业深耕多年，公司是国内创新型高端轴承龙头企业。 图1：深耕高端轴承17年，高端轴承技术国内领先 公司股权结构稳定，子公司完成上下游布局。公司创始人为为董事长肖争强和总经理肖高强兄弟，二者为一致行动人，合计持股39.49%，股权结构稳定。公司共有14家子公司，其中5家子公司完成了轴承原材料、通用设备成产和矿产资源开采的上游布局，9家涉及光伏、风电业务的子公司为公司自身投资建设，主要业务布局为光伏、风力发电项目的开发、咨询、投资、建设、运营维护，目标为加强与下游客户的合作。 图2：公司股权结构稳定，子公司完成上下游布局 公司技术力强，打造高端轴承平台型企业。轴承被誉为机械装备的“关节”，是现代工业的基础零部件，应用领域广泛，目前公司主要产品涉及风电、盾构机、海工装备三大领域，皆为高技术要求的高端轴承行业。 图3：公司主要产品皆为高技术要求产品 募集资金拓展风电轴承全领域，国内风电轴承国产化领先企业。公司多次募集资金，主要投资建设风电轴承产品，将成为国内首个风电轴承全布局的企业。公司自2009年开始布局风电轴承行业，首先完成了偏航、变桨轴承的技术突破，通过2020年IPO募资建设，完成了主轴轴承的国产化突破，2022年4月公司募资建设齿轮箱轴承，有望率先完成大兆瓦齿轮箱轴承的国产化量产突破。 表5：募集资金拓展风电轴承全领域 2.2.稳扎稳打经营，遇风电而腾飞 2020年受益于风电行业大幅增长，2021年保持稳定增长。2020年受益于风电抢装，公司业绩创新高，营业收入为20.64亿/+221.01%，归母净利润为4.25亿元/+325.44%。2021年在原材料涨价的环境下，公司仍实现了营收与利润的增长，2021年营业收入为24.77亿/+19.98%，归母净利润为5.14亿/+21.09%。2022Q1公司在国内疫情反复的情况下保持增长，营收和归母净利润分别为6.44和0.98亿元，分别同比+14.66%和33.96%。 图4：2020年受益于风电行业营收大幅增长 图5：归母净利润保持稳定增加 公司风电产品业务大幅增长，毛利率保持高位。公司业务主要分为风电类、海工装备类、盾构机类和锻件类产品，其中锻件类产品为轴承产品原料，部分自用。2020年受益于风电抢装，风电产品营收大幅增长，成为公司主要营收来源，2021年风电产品营收占比达86%。公司产品多为高端轴承产品，通过塑造产品的高技术壁垒，公司毛利率保持高位，公司综合毛利率维持在约30%，与风电类产品相近。 图6：风电产品为公司主要营收来源 图7：主营高端轴承产品，毛利率水平保持高位 毛利率与净利率保持稳定，位于行业高位。公司在2019-2021年的毛利率分别为31.1%、30.5%和30.8%，始终保持在行业高位，2022Q1公司毛利率为34.4%，有明显提升。公司2019-2021年净利率分别为15.5%、20.6%和20.8%，稳定在行业高位，2022Q1公司净利率为15.7%，略有下降，主要是期间费用率有所提升，但仍是行业第一。 图8：公司毛利率位于同行较高水平 图9：公司净利率高于同行 公司对自身掌控力强，规划型好，期间费用率控制较好，并有规划的进行研发投入。公司期间费用投入控制较好，期间费用率保持在行业低位。 2020年受益于风电抢装，营收大幅增长，公司期间费用率大幅下降，得益于公司与下游客户的紧密合作与产品技术壁垒，公司销售费用保持下降趋势，管理费用率因公司规模扩大，管理人员增加而提高，财务费率提高主要系票据贴现利息增加所致。公司研发投入规划较好，研发费用率更加稳定，有明确的研发规划，保持公司核心技术的稳定进步。 图10：2022Q1公司期间费用率有所提高 图11：公司期间费用率仍未行业最低 图12：公司上市后更为重视研发投入 图13：公司研发投入更有规划性 公司产销匹配，存货周转顺畅，应收账款周转天有所提高。公司产销匹配，存货周转天数保持稳定，在2020年风电需求大增情况下，周转天数仅略有下降，公司产能跟进迅速。2022Q1公司应收账款周转天数提高，主要是商业承兑汇票增加所致。 图14：存货周转天数更短，产销顺畅 图15：公司应收账款周转天数有所提高 2020年风电抢装带来现金流收入激增，2021年