逆境下增长好于行业 看好业绩韧性

事项： 据阿里第三方平台统计，2022年4~6月份比音勒芬天猫官方旗舰店销售额分别实现同比增长60%/55%/72%，4~6月天猫销售均价分别实现同比增长-1%/+8%/+18%。 国信纺服观点：1）疫情期间销售均价逆势提升，6-7月全渠道零售快速反弹，直营租金扣点模式下预计费用率压力较小；2）品牌力持续提升：T恤大单品战略成效良好，下半年开设高尔夫门店，有望进一步强化品牌基因；3）中长期前景：公司VIP会员数仅为国内高净值人群1/4，随着品牌力提升，下沉市场开店空间广阔；4）风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。5）投资建议：基本面向好，全年展望乐观，中长期成长可期，估值回调后性价比凸显。短期看，公司逆境中展现优秀的经营韧性，6-7月基本面强势恢复，全年展望仍然乐观。中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。短期疫情对公司基本面影响较小，维持盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.4亿元，同增27%/23%/19%。此前疫情小幅反弹，市场担心公司经营承压导致股价有所回调，考虑到公司一贯以来优秀的成长性和韧性，维持合理估值为29.2~30.6元（相当于2022年20~21xPE），当前投资性价比高，维持“买入”评级。 评论： 疫情期间销售均价逆势提升，6-7月全渠道零售快速反弹，直营租金扣点模式下预计费用率压力较小 全渠道零售：4-5月有一定压力，6-7月强势复苏，全年开店目标尚未调整。受到4-5月份国内疫情反复影响，多个城市出现严格封控措施，部分线下门店关闭导致公司零售增长承压，但经营表现好于同类服装品牌。6月国内疫情逐步好转，6-7月公司零售强势反弹，同时今年净开店目标仍维持180家（具体开店数会视疫情和店效水平定，确保单店产出维持较好水平），下半年展望乐观。 线上：疫情期间天猫增长领先，市占率提升显著，展现强大经营韧性。4-5月国内疫情严重、经营环境承压，服装品牌普遍受到较大冲击，比音勒芬仍然展现强大的经营韧性。从天猫旗舰店的统计数据看，今年以来总体呈现月度环比加速的趋势，2022年5/6月分别同比增长55%/72%，大幅好于太平鸟男装、海澜之家、hazzys、dazzle等服装品牌。20221H比音勒芬在天猫男装行业市占率0.12%，同比去年上半年的0.07%提升显著。 ASP：品牌力强势，线上ASP逆势提升，预计库存和折扣情况保持良好。凭借强大的品牌力、良好的品牌势头，比音勒芬在零售疲软的情况下仍然实现天猫旗舰店ASP提升，2022年上半年，在较高基数情况下，除了4月ASP基本持平外，其他月份均实现增长，6月增长18%（2021年下半年ASP增长较快主要是因为2020年为清理库存做了较高折扣）。线上是公司处理库存的渠道之一，由此我们预计公司库存和零售折扣保持良好水平。 费用率：公司直营渠道主要为租金扣点模式，预计二季度费用率压力较小。公司约93%的直营门店为联营模式（正价店按零售额18~30%收取租金扣点，奥莱店按零售额12~20%收取租金扣点），二季度收入受到疫情影响，直营租金扣点模式下预计费用率压力较小，净利率仍能保持较好水平。 图1：各品牌天猫旗舰店月度销售额增速 图2：各品牌天猫月度ASP增速 图3：2019年至今比音勒芬天猫男装行业的市占率逐步提升 品牌力持续提升：T恤大单品战略成效良好，下半年开设高尔夫门店，有望进一步强化品牌基因 连续四年市占率第一打造“T恤小专家”，核心大单品战略提升品牌认知和市场空间。据中国商业联合会统计，比音勒芬T恤连续四年（2018-2021）取得“同类产品综合占有率第一”。从运动场景到生活日常，战略升级，打造T恤小专家。公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略，聚焦核心品类T恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌”，有望进一步打开市场空间。 从天猫销售数据看，2022年6月比音勒芬实现T恤销售量增长58%，当月销量2054件（2021年线上占公司收入仅5%），且今年以来T恤ASP呈现提升趋势。 同时从行业趋势看，高端消费者运动服饰的功能升级的需求提升，公司计划下半年单独30家左右的高尔夫运动单独门店，有望进一步强化品牌高尔夫运动基因，提升品牌美誉度和影响力。 图4：“T恤小专家”打造核心大单品T恤 图5：比音勒芬的T恤在天猫的销量和ASP增长趋势 中长期前景：公司VIP会员数仅为国内高净值人群1/4，随着品牌力提升，下沉市场开店空间广阔 从百度指数看，高质量营销助力公司品牌影响力持续提升。上市以来公司持续加码“奥运+事件+娱乐”三位一体营销，品牌知名度和美誉度快速提升，2021全年“比音勒芬”平均百度搜索指数达到3145，同比2020年的1320提升显著，其中《创造者的时代》在CCTV-1《大国品牌》栏目正式热播，讲述比音勒芬传承创新、致敬时代的故事，并在微博、微信等社交媒体大力宣传，更是赢得粉丝高关注热度，提升品牌形象。 国内高净值人群近300万且双位数增长，公司VIP会员数仅70万，品牌力提升有望持续扩大VIP规模。 据《中国私人银行业报告》，我国高净值人群（个人可投资资产超1000万的人数）从2014年的104万人增长到2020年262万人，维持16.6%的复合增长，并有望在2021年增长13%至296万人。2021年比音勒芬拥有VIP会员人数仅70万（买过一次比音勒芬的服饰并注册便可成为会员），而中国高净值人群是比音勒芬VIP会员的数倍且保持快速增长，因此我们认为随着比音勒芬品牌影响力的持续提升，其消费人群有望持续扩大。 公司规划远期门店数达到1500-2000家，下沉市场开店空间广阔。2021年公司净开121家门店至1100家，店铺面积约为160平米。未来，公司在继续深挖一二线城市的同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市。居民收入的增长让三四线城市居民消费信心比以往有了显著提高，尤其对于高端品牌的需求显著增加，三四线城市的中产阶层将成为未来占比增长最快的群体。根据我们2021年11月发布的深度研究报告测算，预计公司线下店铺空间的中枢远期能达到1791家，符合公司1500~2000家的远期规划，开店空间广阔。另外，公司继续积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，通过“线下+线上”渠道布局，为比音勒芬客户提供更多的消费体验和更便捷的服务。 图6：中国可投资产超1000万人数及比音勒芬VIP（万人） 图8：2011年至今“比音勒芬”百度搜索指数持续走高（月度平均） 投资建议：基本面向好，全年展望乐观，中长期成长可期，估值回调后性价比凸显 短期看，公司逆境中展现优秀的经营韧性，6-7月基本面强势恢复，全年仍然展望乐观。中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。短期疫情对公司基本面影响较小，维持盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.4亿元，同增27%/23%/19%。此前疫情小幅反弹，市场担心公司经营承压导致股价有所回调，考虑到公司一贯以来优秀的成长性和韧性，维持合理估值为29.2~30.6元（相当于2022年20~21xPE），当前投资性价比高，维持“买入”评级。 表1：公司盈利预测与市场重要数据 风险提示 疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）