二季度FILA流水表现好于预期，看好公司中长期增长韧性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安踏体育 02020.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司发布二季度流水，安踏/FILA/其他品牌零售流水分别实现同比中单位数负增长、高单位数负增长、20-25%正增长，22H1分别实现中单位数正增长、低单位数负增长、30-35%正增长。 ⚫ 安踏主品牌流水基本符合预期，考虑疫情和去年高基数，实属不易。1）流水：表现优于主要国际品牌，6月已经恢复到双位数增长；2）折扣：Q2为75折，环比和同比均有所改善；3）库销比：受制于疫情影响，库销比略超5X，环比Q1略有上升，在可控范围内；4）电商：在去年高基数背景下，仍然实现高单位数增长。 ⚫ FILA品牌流水略超预期，折扣环比持平。1） 流水：受益于618大促以及6月线下回暖，Q2流水增长略超市场预期；2） 折扣：环比角度与Q1整体持平，其中线下综合在75-8折，正价店86折左右，线上6折左右。同比角度，线上和奥莱店折扣同比增加1-2个点；3） 库销比：7X以上，与Q1比略有增加，考虑到6月复苏进度，公司有信心逐步恢复至可控水平。 ⚫ 其他品牌：受益于轻露营、户外活动整体增长，其他品牌流水优异，特别是可隆表现超市场预期（线上增速接近100%）。Amer方面，受疫情影响，国内业务增速有所放缓，国际业务表现不错，预计22H1略有亏损，但亏损额同比将大幅减少。 ⚫ 受制于近期的疫情反复，公司中短期销售仍然面临挑战，FILA品牌预计受到的压力更大，主要原因为：1）FILA一二线城市门店占比高，受疫情影响更大；2）国际品牌受制于库存压力，折扣有所放开，竞争将更激烈；3）FILA直营占比高，疫情背景下的经营负杠杆将对盈利能力带来挑战。但另一方面，公司目前实施积极的动态调整策略，预计费用支出将更灵活，减少对盈利的负面影响；长期来看，我们仍然看好公司完善的多品牌矩阵、扎实的渠道零售能力以及进取的企业文化，未来有望持续跑赢行业平均水平。 ⚫ 考虑到短期疫情影响及不确定性，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年每股收益分别为2.83元、3.62元和4.45元（原3.08元、3.98元和5.22元），参考可比公司，给予2022年31倍PE，对应目标价102.3港币，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35,512 49,328 55,625 67,633 79,664 同比增长(%) 4.7% 38.9% 12.8% 21.6% 17.8% 营业利润(百万元) 9,152 10,989 11,067 13,772 16,649 同比增长(%) 5.3% 20.1% 0.7% 24.4% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,162 7,720 7,691 9,827 12,069 同比增长(%) -3.4% 49.6% -0.4% 27.8% 22.8% 每股收益（元） 1.90 2.84 2.83 3.62 4.45 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.1% 61.8% 62.4% 净利率(%) 14.5% 15.7% 13.8% 14.5% 15.2% 净资产收益率(%) 20.0% 24.4% 20.4% 22.0% 22.8% 市盈率（倍） 39.4 26.3 26.4 20.7 16.8 市净率（倍） 7.9 6.4 5.4 4.6 3.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月11日） 92.3港元 目标价格 102.3港元 52周最高价/最低价 189.13/75.75港元 总股本/流通H股（万股） 271,362/271,362 H股市值（百万港币） 250,467 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年07月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.85 0.76 9.14 -49.49 相对表现 -0.62 3.89 9.54 -26.74 恒生指数 -3.23 -3.13 -0.4 -22.75 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 3月疫情拖累Q1流水表现，静待疫情拐点 2022-04-16 各品牌高质量增长，冬奥会提升品牌热度 2022-03-23 Q4流水表现环比向上，看好公司中长期发展 2022-01-20 二季度FILA流水表现好于预期，看好公司中长期增长韧性 买入（维持） 安踏体育动态跟踪 —— 二季度FILA流水表现好于预期，看好公司中长期增长韧性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑到短期疫情影响及不确定性，我们下调2022-2024年盈利预测（下调了收入和毛利率），预计2022-2024年每股收益分别为2.83元、3.62元和4.45元（原2022-2024年为原3.08元、3.98元和5.22元），参考可比公司，给予公司2022年31倍PE，对应目标价102.3港币（汇率：1人民币=1.166港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年7月12日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 李宁 2331.HK 68.35 1.9 2.1 2.7 3.3 36 32 25 21 彪马 PUMA SE 64.9 2.1 2.6 3.4 4.0 31 25 19 16 耐克 NIKE US EQUITY 105.11 3.8 4.0 4.8 5.6 27 26 22 19 阿迪达斯 ADS GR EQUITY 161.4 7.5 8.9 10.7 12.8 22 18 15 13 露露柠檬 LULU US EQUITY 281.76 7.8 9.6 11.1 12.9 36 29 25 22 牧高笛 603908.SH 86.55 1.2 2.0 2.8 3.7 73 44 31 23 ON Running ONON US Equity 17.32 -0.6 0.2 0.3 0.5 -29 94 53 35 调整后平均 31 25 20 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：李宁股价和EPS单位是港币，阿迪达斯和彪马是欧元，耐克、露露柠檬、安德玛、ON Running是美元 安踏体育动态跟踪 —— 二季度FILA流水表现好于预期，看好公司中长期增长韧性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 20,346 24,577 29,413 34,715 42,896 营业收入 35,512 49,328 55,625 67,633 79,664 应收账款 3,731 3,296 6,826 5,330 8,058 营业成本 -14,861 -18,924 -21,665 -25,826 -29,975 其他应收款 2,883 3,618 3,713 5,201 5,298 毛利 20,651 30,404 33,960 41,807 49,689 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 1,389 1,266 1,415 1,453 1,534 存货 5,486 7,644 4,392 9,956 6,697 销售费用 -10,766 -17,753 -20,971 -25,362 -29,635 其他 271 767 4 4 4 管理费用 -2,122 -2,928 -3,338 -4,126 -4,939 流动资产合计 32,717 39,902 44,348 55,205 62,953 财务费用 -462 332 24 -100 -168 合资公司投资 9,658 9,027 9,061 9,536 10,273 来自Amer损益 -601 -81 34 475 737 固定资产 2,184 2,853 3,168 3,563 4,042 除税前溢利 8,089 11,240 11,125 14,146 17,218 在建工程 545 926 926 926 926 所得税 -2,520 -3,021 -3,004 -3,819 -4,649 预付账款 46.0 43.0 43.0 43.0 43.0 净利润(含少数股东权益) 5,569 8,219 8,121 10,327 12,569 无形资产 1,579 1,531 1,487 1,456 1,437 净利润 5,162 7,720 7,691 9,827 12,069 递延所得税资产 960 1,053 1,053 1,053 1,053 少数股东权益 407 499 430 500 500 其他 5,139 8,387 1,975 10,438 15,441 其他综合收益 -331 58 0 0 0 非流动资产合计 19,150 22,766 16,661 25,962 32,162 综合收益总额(含少数股东权益) 5,238 8,277 8,121 10,327 12,569 资产总计 51,867 62,668 61,009 81,167 95,115 综合收益总额 4,831 7,778 7,691 9,827 12,069 短期借款 1,968 1,748 0 0 0 少数股东权益 407 499 430 500 500 应付账款 2,376 3,146 4,319 4,754 5,814 其他 7,371 11,049 7,527 15,368 17,064 每股收益（元） 1.90 2.84 2.83 3.62 4.45 流动负债合计 11,715 15,943 11,846 20,122 22,878 长期借款 12,456 11,425 11,537 11,649 11,761 主要财务比率 递延税项负债 1,872 3,637 -61 4,723 7,550 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 14,328 15,062 11,476 16,37