CDMO+制剂一体化具备长期成长性

以原料药业务为基石，布局CDMO+制剂一体化打开想象空间。九洲药业深耕特色原料十余载，多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量73.12 /65.34%，积极布局相关制剂业务及新品种研发，原料药业务未来增速有望保持15%以上。 自2008年起公司切入CDMO行业，依托与诺华深度合作，2020年CDMO收入同比增长超70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构优化，产能按需释放，未来可期。 与诺华合作大品种持续放量贡献收益。诺欣妥将适应症扩展至HFpEF，成为首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保，我们预计未来2~3年内增速保持15%~34%；Kisqali最新实验结果显示，其可延长晚期乳腺癌患者OS长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报显示，22Q2 Kisqali销量同比增长43%，环比+29%。 供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞。从需求端看，公司客户池不断拓展，新客户覆盖国际巨头至国内Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项目引流趋势，临床I/II期订单同比增速由2015年65%回落至2021年33%，而临床III期及已上市产品订单由2019年6%增长至2021年23%；从供给侧看，公司产能储备充裕，2021年收购杭州TEVA及瑞博苏州、台州积极扩产中，预计2~3年内将陆续投产；布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。 盈利预测与估值 ：我们预计公司2022至2024年公司收入分别为56.76/76.86/96.17亿元，同比增长40%、35%、25%；归母净利润分别为9.48/13.12/16.36亿元，分别同比增长50%、38%、25%；2022-2024年对应当前股价PE为46/33/27倍。 风险提示：核心大订单波动风险；产能建设及释放低于预期；新冠疫情不确定； 行业竞争加剧风险；汇率波动风险等。 1.九洲药业：原料药企业成功转型CDMO 1.1.以原料药业务为基石，CDMO打开高速增长空间 深耕原料药行业十余载，卡马西平市占率全球领先。公司自1998年成立以来公司一直深耕特色原料药，形成以中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类及抗菌感染四大类为主，其中中枢神经类的主要产品卡马西平、非甾体抗炎主要产品酮洛芬市占率及收入占比居前。 转型CMO并逐渐过渡至CDMO+制剂一体化布局。2008年公司开始转型CMO业务，通过发展专利原料药及中间体业务，积累较多海外巨头客户资源； 2015年与诺华共同研发的心血管药物诺欣妥获得FDA批准上市，同时建立杭州CRO研发中心，促使公司业务转型更进一步。2016年公司将业务板块重分为API事业部及CDMO事业部，2017年受益于诺华抗心衰药物，公司CDMO收入增速较快；2019年公司将CDMO业务由临床前CMC扩展至商业化一站式服务，标志着公司完成CDMO转型布局；随着收购苏州诺华带来新产能及诺华抗心衰药物持续放量，2020年CDMO收入首次超过API业务收入，成为公司第一大收入来源；2021年公司收购杭州Teva工厂，进一步提高创新药CDMO实力以及产能；2022年收购康川济药51%股权，API+制剂一体化布局逐渐完善。 表1.公司发展主要事件 图1.主要业务分布（截至2021年） 1.2.股权结构稳定，22年股权激励落地，彰显长期发展信心 股权架构稳定，集中度较高；花轩德、花晓慧及花莉蓉父女三人为公司实际控制人，合计持股42.75%；其一致行动人罗月芳、林辉路及何利民合计持股4.79%。 图2.股权架构稳定，集中度高 常态化股权激励彰显长期发展信心，22年股权激励将考核目标的净利润水平提升57%，全年有望超预期；自2017年以来，公司持续推出股权激励方案，深度绑定公司与核心骨干及中高管理层利益，且最新落地的股权激励中，将业绩考核标准提升至22-24年净利润水平不低于20年的115/180/260%，较2021年股权激励条件净利润水平提高57%，考虑到公司屡次超额完成考核目标，我们认为2022年有望延续历史，以好于考核目标的业绩顺利完成股权激励。常态化股权激励也体现了公司长期发展信心。 表2.最近三年股权激励方案梳理 1.3.CDMO业务逐年提升，营收及归母净利润高速增长 营收方面，2020年驶入快速增长通道，22Q1保持高增长态势不变；2017至2021年公司实现营业收入17.17/18.62/20.17/26.47/40.63亿元，同比增速分别为8.4/8.3/31.3/53.5%；主要系2020年CDMO业务增速较快，同比增长71%，带动公司整体营收的增长。22Q1依然保持较高增速，同比增长60.5%； 按照CDMO业务特征，一般一季度受节日影响，结算较少，属于淡季，而三、四季度结算较多，属于旺季，预计未来3个季度有望创造更多收入。 毛利率方面，整体毛利率稳中有增，随着CDMO业务占比提速及制剂业务发展，仍有一定提升空间。2017至2020年公司整体毛利率由31.2%增长至37.5%，稳中有增；2021年毛利率有较明显下滑，主要是受到汇兑损益及抗感染药物毛利下降影响，其中抗感染药物毛利下降主要系原材料价格上涨的原因。22Q1毛利率略有改善；2022年卡马西平缺货导致终端价格上涨，预计2022年抗感染药物毛利有望回升。分业务板块看，CDMO毛利率高于整体毛利率，随着CDMO业务占比提升及制剂一体化发展，整体毛利率仍有一定提升空间。 图3.营收增速较快 图4.CDMO占比逐年提升 图5.毛利率稳中有升 图6.2019-22Q1期间费用率情况 图7.归母净利润及增速 图8.可比公司净利润率对比 期间费用方面，销售费用及研发费用较为稳定，经营效率提升致管理费用率改善； 2017至22Q1管理费用率由16.2%下降至9%，减少7.2pct；销售费用率稳定在1%-2%区间，研发费用维持在5%左右水平，财务费用相对波动，主要系汇兑损益影响，但占比较小，对公司整理费用率影响相对不大。未来伴随公司业务升级，研发费用率预计将会上升至6%-7%水平，同时管理费用率将持续改善。 利润端，整体增速较高，22Q1实现归母净利润2.08亿元，同比增长120.1%，利润率处于行业较高水平；2017至2021年公司归母净利润由1.48亿元增长至6.34亿元，其中2020-2021年增速较快，同比增长60%、66%；净利润率由2017年的6.7%上升至2021年的14.4%，上升7.7pct，22Q1进一步增长至15.6%，达到行业较高水平（华海药业净利润7.2%，博腾股份净利润率15.3%）。 2.CDMO:短期受益于与诺华深度合作，供需平衡发展+新技术驱动长期增长 2.1.行业角度来看，市场空间广阔，未来五年增速30%+ 全球CDMO保持高景气，国内CDMO行业增速有望保持30%+；据弗若斯特沙利文，2020年全球CDMO市场规模554亿美元，过去4年复合增速12%，预计2025年将达1066亿美元，未来5年复合增速14%；中国CDMO市场规模由2016年的105亿元增长至2020年的317亿元，复合增速32%，高于全球行业增速；受益于全球药品研发投入持续增长及外包率的不断提升，尤其中国市场增速较快，未来5年国内CDMO行业有望保持30%+，市场规模达1235亿元。 细分市场来看，小分子化药占比超71%，未来五年仍处于黄金期；从细分市场看，小分子化药仍占CDMO行业主导地位，占比71.3%（226亿元），生物药占比28.7%（91亿元），据弗若斯特沙利文，2021年至2025年小分子CDMO市场规模将由301亿元增长至777亿元（63%），年复合增速28%。 图9.全球CDMO市场规模及增速%（单位：十亿美元） 图10.中国CDMO市场规模及增速%（单位：十亿元） 图11.全球医药研发投入及增速（单位：十亿美元） 图12.2020年国内CDMO细分市场占比 行业集中度相对分散，利好具有成本+研发优势及产业链布局完善的头部企业。 小分子CDMO行业集中度较低，据弗若斯特沙利文显示，2020年Top4 CDMO企业市占率分别为22.5/13.9/11/9%，紧随其后企业市占率普遍维持在4~5%，因此行业竞争较激烈，随着行业成熟度提升，具备成本+研发优势的头部企业有相对优势；公司单人产出处于行业较高水平，产业链布局完善；经过三年快速发展，公司产业链布局完善，覆盖从中间体、原料药至制剂生产，从临床前研究至商业化生产；单人产出处于行业较高水平，九洲药业单员工产出为99.51万元（2021年），处于行业较高水平。 图13.九洲药业单人产出水平较高 图14.行业集中度相对分散 图15.九洲药业产业链布局完善 2.2.与诺华深度合作大品种持续放量 2.2.1.收购诺华工厂且获得大订单，助力CDMO业务快速增长 收购诺华工厂获得大额订单，推动CDMO业务起飞；2019年公司收购诺华苏州工厂，同时与诺华签订三种药物产品(适应症分别为抗心衰治疗、乳腺癌治疗及白血病治疗）的原料药或中间体的合同，为期5年；且5年期满后在满足相关条件的前提下，可再延期5年，结合公司公告及诺华官网，我们推测三种药物分别为诺欣妥（Entresto）、瑞博西利（Kisqali）、尼洛替尼（Tasigna）。 我们分析九洲药业获得供应订单的原因：1）长期合作建立较好信任关系，据招股说明书，2012年至2014年公司向诺华销售金额分别为1.13/1.59、2.32亿元，是公司最大的客户，占公司营收比例的9.84%、12.16%、18.07%2）2015年与诺华合作心衰药物获批FDA上市，九洲对药物有较深了解3）收购诺华苏州工厂，获得生产相关药物原料药及中间体产能。 表3.苏州瑞博主要产品及产能（除沙库巴曲缬沙坦钠外，截至2019年环评报告） 表4.三大品种基本情况 受益于诺华订单，公司CDMO业务快速放量，有利于长期品牌打造。公司CDMO收入由2019年的7.57亿增长至2021年的23.11亿，五年CAGR为55%，其中2019至2020年CDMO收入由7.57亿上升至12.93亿，同比增长70.8%;作为国际大药企核心产品主要供应商，对公司未来品牌打造起到正向作用,处于同行业较高水平。 图16.九洲药业CDMO收入及增速%(单位：亿元) 2.2.2.诺欣妥：竞争格局良好，新适应症获批，有望保持高增长 诺欣妥是一款由诺华研发的首款治疗心衰HFrEF的ARNI抑制剂，2015年先后在美国FDA和欧盟获批上市,2017年在国内获批；2021年获得美国FDA批准将适应症扩展至HFpEF，成为历史上首个同时能够治疗HFrEF和HFpEF的药物；同年获批在中国和日本治疗原发性高血压适应症。 HFrEF是诺欣妥目前最大的适应症，患者基数大且增速稳健；HFpEF作为第二大患者市场，目前尚无其它治疗药物，诺欣妥先发优势明显；据弗若斯特沙利文数，2019年全球心衰患者人数约2970万人，预计2030年将达3870万人，CAGR为2.5%；其中HFrEF及HFpEF占比最高，分别为54%及24%，据欧洲心脏学会心衰又可以按照左心室射血分数（LVEF）分为射血分数保留型心力衰竭（HFpEF，LVEF≥50%）、射血分数中间值心力衰竭（HFmrEF，40%≤LVEF<50%）、射血分数降低型心力衰竭（HFrEF，LVEF<40%），其中HFrEF占比约54%，HFpEF占比约24%，HFmrEF占比约21%。另外中美市场较大，患者占比较高，2019年中国心衰患者约1070万人，占比36%，美国约660万人，占比22%。 图17.全球心衰患者人数每年递增（单位：百万人） 竞争态势良好，获批及在研品种较少，诺欣妥具有先发优势。目前已上市产品包括Farxiga（2020年5月获批FDA,2021年2月获批CFDA