1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570516120002 证监会编号 BFI915戴文+(86) 21 2897 2078分析师沉禄清国资委编号S0570519060001股票研究报告古生堂控股 (2273 HK)上海病人就诊恢复；公司2H22销售加速华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年7月20日│中国（香港孔）医疗服务上海患者就诊恢复；维持买入，目标价53.02港元7月19日，我们参观了古生堂上海机构。关键要点：1）自 6 月以来，上海地区已从 COVID 相关影响中顺利恢复，2）2H22 上海地区网络可能会增加 2-3 家自建/收购机构，这将带来增量收入，在我们看来。考虑到上海地区在疫情防控措施后的快速复苏、广深两区的强劲表现以及北京地区持续推进并购整合，我们预计古生堂 2022 年收入增长接近 30%，并维持调整后的 2022-2024 年每股收益预测为 0.95/1.37/1.89 元。此外，我们给予该股 48 倍 2022 年市盈率（基于 Wind 共识 A 股同业平均 48 倍 22 倍市盈率），目标价为 53.02 港元（之前：52.29 港元，46 倍 2022 年市盈率）。维持买入。上海地区在疫情控制后迎来复苏我们预计其 2022 年来自上海的收入将实现 25% 的同比增长，因为：1）现有的七家机构正在从大流行中恢复；受益于线上融合线下模式，该区7月收入有望恢复至当年的85%我们认为，在 2021 年 7 月，并可能在 8 月完全恢复； 2) 加速销售目标价(港币):53.02关键数据目标价（港元） 53.02收市价（7 月 19 日港币） 39.60潜在上行空间 -/ (%) 34市值上限（百万港元） 9,1246m 平均每日价值 (HKDmn) 33.7852周价格区间（港币）14.86-49.80BVPS (人民币) 6.72分享业绩 古生堂2222年4季度药膏新增2-3家，2H22并购/自建新增机构2-3家。此外，我们期望c。如果疫情在 2023-2024 年缓解，上海的收入同比增长 40%，原因是公司建立了“名医工作室”，自训医生的收入贡献增加，以及每年至少有两家新机构在上海开业年。(港币) 4841342720相对。至恒指（右）(%)199(2)(13)(23)北京地区领跑，广深保持稳定我们预计北京 2022 年的收入同比增长将超过 100%，原因是：1) 1H22 COVID 对现有机构的影响有限（仅中海受到地方控制的短暂影响），以及 2) 新收购/自建机构（国宗济世和昆仑医院在 2022 年贡献收入 33 元/7500 万/ 2023，根据公司指导）。对于广州/深圳，我们预计 2022 年收入增长将超过 20/15%，这得益于疫情后的复苏和强大的本地品牌知名度。中医药政策利好带动服务链快速扩张近期的中医药政策有利于固生堂，这可能会推动其未来的扩张，我们认为：1）在中医药机构布局方面，政府鼓励社会力量设立中医药专营店，以满足未满足的患者需求； 2）中医药人才方面，四部委提出到2025年为全中国社区培养和配备足够的中医师； 3) 支付方面，湖南/广东/山东政府提出了支持中药制剂和研发的措施。风险 – 人才流失风险、与 COVID 相关的风险、未能扩展其网络。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）925.371,3721,7522,3012,962+/-%3.2648.2827.7031.3128.75净利润（人民币百万）(255.75)(507.07)199.74288.46401.68+/-%72.9498.27(139.39)44.4139.25每股收益（稀释后，人民币）(1.11)(2.20)0.871.251.74ROE (%)24.30(244.22)12.1215.2617.98体育 (x)(29.25)(14.75)37.4625.9418.63铅 (x)(6.60)4.834.283.683.07EV EBITDA (x)(42.41)(13.88)35.5123.0415.71资料来源：公司公告、华泰研究估计12 月 21 日 2 月 22 日 5 月 22 日7 月 22 日 资料来源：标准普尔 古生堂控股 (2273 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。估值使用调整后的每股收益指标，我们对该股票的 2022 年市盈率为 48 倍，与其 A 股医疗服务同行的平均 48 倍 2022 年市盈率一致（之前：46 倍，比其 A 股同行的平均 42 倍溢价 10%）。我们选择 A 股医疗服务公司作为谷生堂的同业，以反映谷生堂潜在的政策顺风。此外，我们认为 H 股投资者对医疗服务行业的态度更加中性；因此，我们降低了古生堂之前的 PE 溢价，使其估值与同业一致。我们的新估值给了我们 53.02 港元的新目标价。维持买入。图1：同行对比表公司股票代码 股票价格市值每股收益（人民币）体育 (x)(人民币)(人民币十亿)20212022E2023E20212022E2023E顶选医疗600763 CH 154.8049.62.192.553.27716147新邦药业002390 CH 5.8311.80.130.170.22453427平均30.71.161.361.75584837每股盈利(港元)体育 (x)公司库存代码股票价格(港币)市值(十亿港元)20212022E2023E20212022E2023E海吉亚医疗保健6078 港币 49.1530.30.831.161.57604231金鑫生育1951 港币 6.5816.60.160.220.28403024永和医疗2279 港币 8.234.30.340.450.64241813平均17.10.440.610.83413023注：数据为 2022 年 7 月 19 日收盘价 资料来源：Wind、彭博、华泰研究Fig.2: Gushengtang Holdings PE-Bands 图3: Gushengtang Holdings PB-Bands(港币) 古生堂x(港币) 古生堂 3.4 倍3.7 倍 4.1 倍60604.5 倍 4.9 倍454530301515012 月 21 日 1 月 22 日 2 月 22 日 3 月 22 日 4 月 22 日 5 月 22 日 6 月 22 日 7 月 22 日012 月 21 日 1 月 22 日 2 月 22 日 3 月 22 日 4 月 22 日 5 月 22 日 6 月 22 日 7 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 古生堂控股 (2273 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E收入925.371,3721,7522,3012,962EBITDA(231.00)(519.66)199.71298.59413.84销货成本(487.88)(751.80)(935.29)(1,212)(1,545)财务费用33.5128.4029.1638.7546.05毛利率437.49620.30816.911,0891,417工作上限的变化32.6853.32(33.80)(27.70)28.57销售和分销成本(259.70)(413.53)(483.61)(630.43)(805.74)税(13.57)11.14(4.07)(5.88)(8.19)行政费用(70.39)(248.03)(105.13)(133.45)(165.89)其他333.283.288.08(8.70)(8.23)其他收入/支出(315.82)(449.41)3.526.298.96经营性现金流154.90(423.52)199.06295.05472.03财务成本网(33.51)(28.40)(29.16)(38.75)(46.05)资本支出(20.72)(64.61)(74.30)(83.06)(91.20)联营公司的损益份额0.171.051.211.391.53其他投资活动(96.75)0.000.000.000.00税前利润(241.76)(518.02)203.74294.24409.72投资现金流(117.47)(64.61)(74.30)(83.06)(91.20)税费(13.57)11.14(4.07)(5.88)(8.19)债务增加146.412.0564.6212.1246.30少数股权/其他0.420.18(0.07)(0.10)(0.14)权益增加0.00494.300.000.000.00净利(255.75)(507.07)199.74288.46401.68支付的股息0.000.000.000.000.00折扣和摊销(22.75)(30.04)(33.20)(34.40)(41.94)其他融资活动(70.21)0.000.000.000.00EBITDA(231.00)(519.66)199.71298.59413.84融资现金流76.20496.3564.6212.1246.30EPS（人民币，基本）(1.11)(2.20)0.871.251.74现金变动113.648.22189.38224.11427.13年初现金138.12249.991,0311,2181,441外汇汇率变化的影响，净值(1.76)772.49(1.76)(1.76)(1.76)资产负债表年终现金249.991,0311,2181,4411,866YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E库存57.7477.3684.04108.88138.86应收账款和票据188.76181.99232.41305.18392.91现金及现金等价物249.991,0311,2181,4411,866其他流动资产114.436.776.776.776.77流动资产总额610.921,2971,5421,8622,405表现固定资产41.4664.80103.13149.16196.07YE 12 月 31 日 (x)202020212022E2023E2024E无形资产22.7631.4334.2036.8439.19生长 （％）其他非流动资产770.31998.74998.74998.74998.74收入3.2648.2827.7031.3128.75非流动资产总计834.531,0951,1361,1851,234毛利11.8241.7931.7033.3330.09总资产1,4452,3922,6783,0463,639营业利润40.36135.42(147.22)43.1236.99应付账款371.77437.95461.24531.14677.43净利72.9498.27(139.39)44.4139.25短期贷款123.9174.94162.59172.50205.57每股收益72.9498.27(139.39)44.4139.25其他负债1,5428.258.258.258.25盈利率 (%)流动负债总额2,038521.14632.08711.89891.25毛利47.2845.2146.6247.3447.83计息银行借款219.40270.43247.40249.61262.84EBITDA(24.96)(37.87)11.4012.9813.97其他长期负债321.2650.8350.8350.8350.83净利(27.64)(36.96)11.4012.5413.56非流动负债总额540.67321.25298.22300.44313.66鱼子24.30(