22Q2毛利率环比改善，渠道结构持续优化

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·轻工行业 2022年7月19日 [table_main] 公司点评报告模板 22Q2毛利率环比改善，渠道结构持续优化 江山欧派 (603208.SH) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收12.7亿元，同比下降9.7%；归母净利润1.17亿元，同比下降34.29%；基本每股收益1.11元/股。其中，公司第2季度单季实现营收7.8亿元，同比下降16.4%；归母净利润0.61亿元，同比下降57.61%。 ⚫ 原材料价格上涨叠加渠道结构变化，致公司毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为28.68%，同比下降1.62 pct。其中，22Q2单季毛利率为31.05%，同比改善0.36 pct，环比改善6.14 %。2022年上半年，公司毛利率同比有所下滑，主要有以下两点原因：1）公司产品原材料价格上涨；2）公司渠道结构变化，毛利率较低的经销商渠道和代理商渠道占比提升。 ⚫ 期间费用率大幅增长，公司净利率同比大幅下行。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为20.97%，同比增加5.13 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35% / 3.7% / 3.76% / 0.15%，分别同比变动+4.45 pct / +0.34 pct / +0.46 pct / -0.12 pct。其中，公司销售费用率明显上涨，主要是因为报告期内公司加大广告宣传费（同比提升440.72%）及售后服务费（同比提升75.08%）投入。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为8.94%，同比下降3.92%；22Q2单季公司净利率为7.61%，同比下降8.13%，环比下降3.42%。 ⚫ 渠道变革成效显著，经销商渠道、代理商渠道表现亮眼。2022年上半年，公司经销商渠道及大宗渠道分别实现营收3.54、8.08亿元，分别同比变动+52.15%、-23.6%。大宗渠道中，工程渠道及代理商渠道分别实现营收4.55、3.12亿元，分别同比变动-40.42%、+34.13%。经销商渠道方面，公司推行各类经销商同步开拓业务模式，线上线下全渠道覆盖，已在全国范围内拥有各类经销商20,000余家，并全面入驻头部线上平台。大宗渠道方面，公司已同万科、保利、华润等头部地产企业建立战略合作，并连续5年获得房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商；同时，公司不断推进代理商渠道发展，提高代理商渠道营收占比，并加快业务转型，开辟学校、医院、酒店、康养等新业务渠道。 ⚫ 投资建议：公司深耕制门行业，多品类协同发展，以工程业务为基础进行全渠道布局，变革成效显著，未来业绩成长可期，预计公司2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益3.31 / 4.10 / 5.02元/股，对应PE为12X / 10X / 8X，维持“推荐”评级。 分析师 陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场表现 2022.07.19 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06江山欧派沪深300 公司点评/轻工行业 ⚫ 盈利预测 [Table_Profit] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 3157.31 4017.92 5037.27 6141.94 同比增速（%） 4.84 27.26 25.37 21.93 归母净利润 256.90 452.27 559.78 686.26 同比增速（%） -39.67 76.05 23.77 22.60 EPS(元/股) 1.88 3.31 4.10 5.02 PE 21.37 12.14 9.81 8.00 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/7/19收盘价） ⚫ 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3157.31 4017.92 5037.27 6141.94 流动资产 2998.50 4435.76 5282.86 7185.21 营业成本 2238.64 2861.16 3620.29 4432.03 现金 996.89 1580.70 2198.39 2924.27 营业税金及附加 20.43 26.12 32.74 39.92 应收账款 941.05 1625.95 1732.23 2430.65 营业费用 263.63 341.52 418.09 503.64 其它应收款 15.18 26.11 27.06 41.18 管理费用 99.15 120.54 146.08 171.97 预付账款 20.67 22.89 25.34 26.59 财务费用 6.75 17.80 17.80 17.80 存货 476.35 795.28 813.74 1156.05 资产减值损失 -12.70 0.00 0.00 0.00 其他 548.35 384.82 486.10 606.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1678.37 1611.45 1544.54 1477.62 投资净收益 -27.17 -34.44 -42.55 -52.30 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 285.10 521.82 643.47 785.59 固定资产 1020.87 953.95 887.04 820.13 营业外收入 2.51 0.00 0.00 0.00 无形资产 262.98 262.98 262.98 262.98 营业外支出 1.62 0.00 0.00 0.00 其他 394.51 394.51 394.51 394.51 利润总额 285.99 521.82 643.47 785.59 资产总计 4676.87 6047.21 6827.39 8662.83 所得税 27.39 61.14 74.33 88.60 流动负债 1884.25 2871.66 3082.71 4221.16 净利润 258.60 460.68 569.14 696.99 短期借款 82.01 82.01 82.01 82.01 少数股东损益 1.70 8.41 9.36 10.73 应付账款 364.68 531.28 592.68 801.94 归属母公司净利润 256.90 452.27 559.78 686.26 其他 1437.56 2258.37 2408.03 3337.22 EBITDA 413.67 641.48 771.12 923.10 非流动负债 886.59 886.59 886.59 886.59 EPS（元/股） 1.88 3.31 4.10 5.02 长期借款 80.64 80.64 80.64 80.64 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 805.95 805.95 805.95 805.95 经营活动现金流 -17.86 714.30 678.43 796.47 负债合计 2770.84 3758.26 3969.31 5107.75 净利润 258.60 460.68 569.14 696.99 少数股东权益 64.21 72.62 81.98 92.71 折旧摊销 94.65 66.91 66.91 66.91 归属母公司股东权益 1841.81 2216.33 2776.11 3462.36 财务费用 13.12 17.80 17.80 17.80 负债和股东权益 4676.87 6047.21 6827.39 8662.83 投资损失 27.17 34.44 42.55 52.30 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -519.54 133.96 -18.36 -38.03 营业收入 4.84% 27.26% 25.37% 21.93% 其它 108.14 0.51 0.39 0.50 营业利润 -45.00% 83.03% 23.31% 22.09% 投资活动现金流 -383.77 -34.95 -42.94 -52.80 归属母公司净利润 -39.67% 76.05% 23.77% 22.60% 资本支出 -378.73 -0.51 -0.39 -0.50 毛利率 29.10% 28.79% 28.13% 27.84% 长期投资 -4.99 0.00 0.00 0.00 净利率 8.14% 11.26% 11.11% 11.17% 其他 -0.05 -34.44 -42.55 -52.30 ROE 13.95% 20.41% 20.16% 19.82% 筹资活动现金流 772.98 -95.55 -17.80 -17.80 ROIC 10.86% 16.69% 17.26% 17.64% 短期借款 29.13 0.00 0.00 0.00 P/E 21.37 12.14 9.81 8.00 长期借款 18.35 0.00 0.00 0.00 P/B 2.98 2.48 1.98 1.59 其他 725.50 -95.55 -17.80 -17.80 EV/EBITDA 15.42 7.26 5.24 3.59 现金净增加额 370.46 583.80 617.69 725.88 PS 1.34 1.37 1.09 0.89 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报1