策略深度报告 再论“衰退式宽松”：逢低布局制造成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 策略报告 策略配置 2022年7月19日 相关研究报告 首席策评（第三期）：“衰退式宽松”背景下的成长逻辑 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 zhangy ajie976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 谭诗吟 一般证券从业资格编号 S1060120070034 TANSHIY IN596@pingan.com.cn   当前市场纠结于成长和价值应如何抉择，鱼和熊掌不能兼得。从过往经验来看2022年的当下，2013-2014年的行情便是极好的参考视角。 一是相似的经济基本面。2013-2014年和2022年宏观经济都面临增速下行的压力，地产压力不容乐观；不过不同的是，2022年尽管受到疫情的扰动，但是市场已对经济结构转型发现形成了更多的共识，政策调结构在方向上也有更多的发力。 二是相似的资本市场制度改革。2013-2014年是加大券商创新，杠杆资金+并购重组共同带来市场流动性和新兴产业溢价；2022年会是全面注册制的落地，我国资本市场在创新与监管政策的交替中逐步成长，进一步对接海外成熟市场，有助于推动实体经济新动能的增长。 三是相似的产业驱动变革。2013-2014年智能手机浪潮，2022年是新能源汽车产业链为代表的智能制造浪潮。尽管市场对于智能汽车能否复制智能手机行情仍有分歧，市场渗透率的故事也不可一直线性外推，不过增量细分领域仍会存在。另外，与智能手机不同的是，国内企业在新能源、新能源汽车等产业链上占据更多的先发优势和更强的供应链完备性，在全球竞争力上有更多的可能性以及更广阔的前景。 四是不一样的流动性环境。2013年是流动性收敛，2014年是“衰退式宽松”，2022年是流动性相对充裕。2013年流动性在去杠杆以及海外压力下迎来“钱荒”冲击，短端长端利率大幅抬升，但是以创业板为代表的成长板块仍迎来近翻倍的增长。直到2014年4月份定向降准政策逆转了流动性预期，在2014年末降准宽松后进一步推动流动性牛市。对比当下2022年来看，整体流动性仍在相对充裕区间内，R007仍在2%以下低位，十年期国债收益率在2.7%-2.8%区间波动。  对比历史经验来看，我们对当前市场有三方面的判断。 第一，市场短期盘整，中期仍看好成长风格，建议逢低布局制造成长。“衰退式宽松”下成长配置更具景气。我们认为在前期强势反弹下，市场进入短期盘整阶段，但是中期来看市场风格仍会以成长为主导，受益于产业相对景气、流动性的相对充裕、以及大宗商品下调成本的市场环境。 第二，当下市场不必对流动性过于担忧。从当前基本面以及地产弱势修复的背景来看，流动性大幅收紧以及通胀超预期的可能性不大。另外，即便流动性意外收紧，从2013年经验来看，权益市场在流动性大幅紧缩阶段有月度级别的调整，但创业板指仍处于上行趋势。 第三，关注制造成长的细分增量领域，例如新能源汽车/智能汽车产业链，新能源产业链、工业机器人等。和2013年不同的是，当前市场已经能对新兴产业趋势形成了基本共识，但是新能源、新能源/智能汽车的产业链是比较复杂的，技术路线、产业链竞争、供应链名单都有很多的可能性。因此尽管制造成长赛道的投资趋势确定，但是产业变革是处于非线性的动态变化中，细分领域和公司选择都有不确定性，有挑战也有机遇。另外从2013年的经验来看，即便市场渗透率相对放缓，但是在发展中期细分领域仍会有增量变化，智能手机便是从硬件到硬件升级再到软件的演绎。  风险提示：政策推进不及预期；经济超预期下行；科创板迎解禁高峰。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 策略视角如何看成长股行情？............................................................................................................ 4 二、 成长行情对比：2013年的序曲，2022年的中段 ................................................................................ 4 2.1相似的经济基本面：经济转型压力加大，调结构政策加码 ........................................................................ 4 2.2相似的资本市场改革：制度改革带来新兴产业估值溢价............................................................................ 7 2.3相似的产业驱动：市场在寻找下一个智能手机的浪潮 ............................................................................. 10 2.4不同的流动性环境：2013年的去杠杆收紧和2014年的“衰退式宽松” ...................................................... 12 2.5相似的市场表现：成长异军突起 ........................................................................................................... 13 三、 风险提示 ......................................................................................................................................... 14 eW8YgZ6VmNpO7NcM6MtRpPsQpNfQnNsNkPoPzQ8OnMmPMYnRsQxNqQmQ 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 图表目录 图表1 2013年：经济增速下台阶 ................................................................................................................... 5 图表2 2013年：投资增速趋于下行 ................................................................................................................ 5 图表3 2013年：社融在2014年末左右企稳 ................................................................................................... 5 图表4 2013年：商品房销售面积在2015年初企稳 ......................................................................................... 5 图表5 2022年：地产周度成交面积同比增速冲高回落 ..................................................................................... 6 图表6 2022年：出口增长是结构性亮点 ......................................................................................................... 6 图表7 2013年：R007抬升且波动加大 .......................................................................................................... 6 图表8 2013年：十年期国债收益率在下半年抬升 ............................................................................................ 6 图表9 2013年：流动性的变化对创业板指影响有限，短端流动性的大幅抬升带来月度级别的调整...................... 7 图表10 2022年：在基本面的弱复苏下流动性仍相对宽裕（%）..................................................................... 7 图表11 2013年：券商创新大会11条举措为证券业务创新定下基调 ............................................................... 8 图表12 2013年：各类资管业务全面松绑...................................................................................................... 8 图表15 2022年：全面注册制值得期待 ......................................................................................................... 9 图表18 2013年：智能手机渗透率变化趋势 .................................................................................................11 图表19 申万电子行业2011-2014年前十的市值龙头变化 ..............................................................................11 图表20 2022年：新能源汽车渗透率显著提升 ............................................................................................. 12 图表21 2022年：风电光伏在能源发电中的占比仍不高................................................................................ 12 图表22 2022年：光伏组件出口仍然维持高景气.......................................................................................... 12 图表23