首席策评（第三期）：“衰退式宽松”背景下的成长逻辑

首席策评（第三期） “衰退式宽松”背景下的成长逻辑 策略点评 策略报告 策略配置 2022年6月28日 相关研究报告 【平安证券】首席策评（第一期）：镜鉴2020，疫情、预期和市场20220428 【平安证券】首席策评（第二期）：预期的重构，市场的方向20220515 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn   2022年上半年，海外市场交易逻辑从“滞胀”逐渐转向“衰退”，上半年呈现股债双杀；国内市场环境也并不乐观，三重压力下疫情反复加大了经济增长风险，房地产行业景气仍在下行，国内消费特别是线下消费仍有拖累。国内经济政策推行稳增长与调结构并举并已加快落地，但经济增长在总量上仍有放缓的迹象。  2021年12月至2022年4月期间，上证指数最大回撤近-22%，创业板指最大回撤约-39%，反映出A股市场对于国内外环境的不利因素有了较为充分的预期和调整。5-6月市场出现反弹，交易逐步回暖，一方面反映出市场认为最差的预期已经出现，后续经济较二季度将有所好转；另一方面则是经济结构转型的市场力量仍在发挥效应，新兴制造业的景气度仍然很高。我们认为2022年下半年，市场将延续衰退式宽松的逻辑，更加利好受益于经济结构调整且具备全球竞争力的新兴产业。  我们以2014年的市场作为参考，和当下2022年下半年有较大的相似之处。第一，2014年的宏观环境也呈现“衰退式宽松”的特征，经济转型结构调整仍在初期的“展望阶段”，且房地产行业也处于下行阶段。第二，2014年市场呼唤经济结构性转型，对于当时的新兴产业给与较高的估值和预期，如计算机、传媒、电子等。第三，自下而上的产业机会非常活跃，并购重组等资本市场交易行为日益增加。  2014年的股票市场自下而上率先走出了成长风格，智能手机渗透率的快速抬升带来智能手机产业链以及移动互联网产业的强势行情。自上而下来看，主流机构预期相对谨慎，策略以“金融+消费”的防守组合为主。但是实际市场表现却大相径庭，2013-2014年上半年，成长风格一路高歌猛进，传媒、计算机行业涨幅超110%，电子涨幅在50%以上，手游、影视、智能手机等概念火爆。我国智能手机发展当时处于快速上升期，市占率从18%（2011年初）升至88%仅用了3年，苹果公司以及以立讯精密为代表的国内消费电子制造企业均在2-3年内实现市值翻倍。  回到2022年，我国结构转型至今已近十年，并进入实质性的“落地阶段”，绿色化与智能化成为新的市场共识，并有望复制智能手机的成长行情，本轮成长行情仍会延续。我们认为当前的宏观环境同样可以类比“衰退式宽松”，但与2014年不同的是，当前改革已处于“落地阶段”，在创新驱动战略以及“碳中和”目标的指引下，绿色化和智能化相关的产业持续发展壮大，制造业的产业链集群效应发挥了重要作用，盈利高增的兑现在近两年内不断超预期，近期创业板市值在全A的占比已是2014年底的2.5倍，电力设备新能源的全A市值占比从2.5%大幅提升至8.0%。特别地，在此轮转型中，我国企业在新能源、电动汽车等领域已经具备了全球领先的先发优势，享有全球需求景气的共振。  风险提示：1）新冠疫情蔓延超预期；2）国内经济下行超预期；3）政策推进节奏不及预期；4）地缘政治环境波动加剧。 证券研究报告 策略点评 2/ 6 回顾2022年上半年，全球资本市场动荡加大。其中，海外市场交易逻辑从“滞胀”逐渐转向“衰退”，上半年呈现股债双杀，截至6月27日，标普500指数年内下跌18%，纳斯达克跌幅更大，为-26%，10Y美债利率累计上行168bp至3.2%。国内市场环境也并不乐观，三重压力下疫情反复加大了经济增长风险，房地产行业景气仍在下行，国内消费特别是线下消费仍有拖累。国内经济政策推行稳增长与调结构并举并已加快落地，但经济增长在总量上仍有放缓的迹象。对应于A股市场的表现则分为两个阶段：一是在2021年12月至2022年4月期间，上证指数最大回撤近-22%，创业板指最大回撤约-39%，反映出A股市场对于国内外环境的不利因素有了较为充分的预期和调整。二是在5-6月期间市场出现反弹，交易逐步回暖，一方面反映出市场认为最差的预期已经出现，后续经济较二季度将有所好转；另一方面则是经济结构转型的市场力量仍在发挥效应，新兴制造业的景气度仍然很高。 展望2022年下半年，我们认为市场将延续衰退式宽松的逻辑，更加利好受益于经济结构调整且具备全球竞争力的新兴产业。 首先，我们可以复盘一下和2022年下半年有较大相似之处的2014年，以期作为参考。第一，2014年的宏观环境也呈现“衰退式宽松”的特征，经济转型结构调整仍在初期的“展望阶段”，且房地产行业也处于下行阶段。其中，2013年2月出台的“新国五条”加大房地产调控，叠加日益严重的环保压力，传统高投资驱动经济增长的模式难以继续，当年各季度GDP增速再度下破8%，三季度超预期改善并不改整体走弱趋势，并且下行压力在2014年更为明显。为应对日益增加的经济压力，政策环境逐渐趋于积极宽松，2014年3月总理首提“稳增长”，不过在长期调结构的目标下，刺激政策的出台时机和力度均相对有限，但上半年仍以结构性政策为主，直到当年四季度才有房地产调控的放松和央行全面降息落地。第二，2014年市场呼唤经济结构性转型，对于当时的新兴产业给与较高的估值和预期，如计算机、传媒、电子等，2014年初相关行业指数的PE_TTM估值平均在45x-55x左右。第三，自下而上的产业机会非常活跃，并购重组等资本市场交易行为日益增加。其中，在2013-2014年期间，传媒、计算机、消费者服务等行业中的并购行为相对较多，以外延式增长来拉动市值增长，相关个股也普遍迎来较高涨幅，但这些上市公司市值大多不高，2014年底的市值规模平均在100亿元左右。 图表1 2013年以来经济增速下台阶 图表2 2013年开始投资增速趋于下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 67891011121310/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/09GDP:不变价:当季同比（%）GDP:不变价:当季同比（%）0510152025303510/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/09工业增加值:累计同比（%）固定资产投资完成额:累计同比（%） 策略点评 3/ 6 图表3 2013-2014年房地产行业景气下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 2014年的股票市场自下而上率先走出了成长风格，智能手机渗透率的快速抬升带来智能手机产业链以及移动互联网产业的强势行情。自上而下来看，当时的主流机构预期相对谨慎，主推策略也以“金融+消费”的防守组合为主。但是实际市场表现与机构预期却大相径庭，2013-2014年上半年，成长风格一路高歌猛进，传媒、计算机行业涨幅超110%，通信、电子等行业涨幅在50%以上，手游、影视、智能手机等概念火爆。从产业景气来看，当时国内外智能手机均处于快速上升时期，全球智能手机渗透率自2008年的12%左右提升至2014年的70%，耗时约6-7年；中国智能手机起步偏晚但成长较快，国内市占率从18%（2011年初）升至88%（2014年初）仅用了3年。与此同时，产业链上的相关企业市值和业绩也在迅速增长，苹果公司总市值自2009年底的1900亿美元左右在2年多的时间里实现估值翻倍增长，2014年底进一步扩大至近6400亿美元；国内电子行业在2013年的盈利增速（58%）显著快于其他实体企业（全A非金融，12%），立讯精密等国内消费电子制造生产企业也在不断做大，其于2010年上市，从不到一百亿的市值在3年多内实现市值翻倍，目前已成为国内消费电子的龙头企业，市值在2000亿以上。 图表4 2013-2014年间中信一级行业市场表现 中信一级行业 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2013年至2014年上半年累计 传媒 12.2 31.1 76.1 -21.8 -1.8 9.3 13.1 -1.5 61.9 18.7 117.4 计算机 12.9 5.4 43.9 2.6 7.3 14.1 27.1 0.9 96.0 17.0 115.2 通信 13.2 6.7 30.9 -8.2 2.8 10.0 22.1 -1.5 58.2 32.4 64.2 电子 16.3 2.0 20.6 -0.5 -2.1 9.2 19.5 -8.6 45.3 29.5 52.3 国防军工 21.8 -12.1 20.0 8.1 -8.6 16.6 38.3 7.8 25.8 41.5 48.0 电力设备及新能源 4.6 1.1 22.2 2.3 3.7 2.3 28.4 1.6 47.8 26.7 40.3 医药 22.4 -3.8 19.9 -2.3 -0.9 1.6 18.0 -0.7 38.4 24.6 38.8 家电 8.6 -4.5 12.9 18.1 -5.7 4.1 10.9 14.9 34.9 30.5 35.8 消费者服务 6.5 -12.9 35.8 -4.8 6.8 4.9 28.4 2.6 55.3 32.0 34.4 轻工制造 10.7 -8.4 24.8 -2.0 4.4 3.8 24.2 -2.8 48.7 38.6 34.4 -50-30-101030507090110020,00040,00060,00080,000100 ,00 0120 ,00 0140 ,00 0160 ,00 0180 ,00 0201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积:累计同比（%，右）商品房待售面积:累计同比（%，右）商品房销售面积处于高位平台期2020.7，深圳调控升级，发布房地产调控“新八条”2013.2 新国五条，继续做好楼市调控2013.4 扩大保障房范围2013.11 遏制小产权房2013.11 14城市收紧限购，加大土地供应2016.9-1021城市出台限购限贷政策2016.12 中央经济工作会议明确“房住不炒”基调2014.10 公积金异地贷款破冰2014.10 各银行放松房贷2014.11 央行降息，此后1年持续多次降准降息2014.11 一线城市制定REITs试点2014.11 楼市限外令取消2018.5住建部再次强调房地产调控，因城施策2019.5房地产融资政策收紧2019.7 不将房地产作为短期刺激经济的手段 策略点评 4/ 6 综合 7.8 -8.0 37.2 -3.8 -2.3 2.0 29.6 17.9 34.0 31.5 30.5 汽车 2.3 -2.6 16.7 1.0 -0.5 7.0 24.7 5.3 36.4 20.3 24.9 商贸零售 -0.5 -11.1 44.9 -7.9 -4.9 -1.3 29.5 13.8 40.2 19.9 10.7 电力及公用事业 12.4 -7.0 6.5 2.0 -5.8 2.5 27.8 32.2 16.6 31.1 9.6 农林牧渔 0.0 -12.0 23.3 8.5 -10.7 3.8 34.1 0.6 42.9 33.5 9