天风总量联席解读：衰退式宽松，市场会如何表现？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 衰退式宽松，市场会如何表现？ 证券研究报告 2022年07月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：永22转债，国内领先的胶粘材料制造商-申购建议：积极参与》 2022-07-27 2 《固定收益：固定收益-如何审视转债居高不下的转股溢价率？——2022Q3可转债市场估值与性价比观点》 2022-07-26 3 《固定收益：商业银行配置力量凸显-2022年6月中债登和上清所托管数据点评》 2022-07-25 天风总量联席解读（2022-07-27） 政治局会议前瞻，政策有哪些可能动向？联储再加息，该关注什么？流动性呈现衰退式宽松，市场会如何表现？ 策略刘晨明：8个关键问题的市场一致预期和我们的看法 固收孙彬彬：如何看待当下资产荒与流动性表现？ 金工吴先兴：格局改变，等待风险兑现确认 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略：8个关键问题的市场一致预期和我们的看法 ............................................................... 3 2. 固收：如何看待当下资产荒与流动性表现？ ........................................................................... 3 3. 金工：格局改变，但调整或将开启 ............................................................................................ 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 策略：8个关键问题的市场一致预期和我们的看法 关键问题一：机构客户仓位如何？ （1）7月问卷调查结果较6月仓位略有下降（2）Q2公募基金持仓中，混合偏股基金的股票仓位已经达到历史新高。但另一方面，基金发行持续低迷。机构重仓股估值空间可能被限制。 关键问题二：6月中长期贷款增速第一个月回升，下半年能否持续？ 每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。 关键问题三：如何看待5月以来市场反弹的性质？ 当前指数在3月下旬的平台位置上下震荡可能是相对合理的。向上突破需要中长期贷款增速持续回升，带来经济强复苏和板块景气扩散的预期；大幅向下的最大风险在于美国经济出现明显下滑，导致国内出口快速回落，但是政策发力措手不及，从而出现经济和市场的先破后立。 关键问题四：未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？ 一个新的主线方向能够走出来，背后必须还是要有产业的支撑。且在最初的时候，渗透率足够低，股票的估值和机构持仓足够低也是必要条件。当前的医药和未来的TMT（智能汽车、半导体国产化替代、工业互联网、元宇宙）可能具备这样的特点。 关键问题五：当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？ 我们可以用成交额占比或者换手率来观察下各个主要赛道的情绪演绎到什么程度了，来衡量短期的性价比，从这个角度讲，当前军工性价比确实更高。另外，估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。因此，我们也倾向于选择23年业绩还可以进一步改善的板块，比如【储能】、【风电】等。 关键问题六：半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？ 预计下半年国产化生产线的采购可能使得半导体设备和材料的订单超预期，但是在全球半导体周期见底之前，半导体板块的估值可能整体受到抑制。 关键问题七：大消费板块中，最看好哪些细分？ 我们主要看好猪肉（后续猪价继续超预期的可能）、消费建材（保交房压力下竣工超预期的可能），另外，如果防疫政策还有进一步放松的可能，那么出行链条也还有反复交易的机会。 关键问题八：如何看待医药板块的机会？ 医药板块具备估值低、机构持仓低等大级别底部的必要条件，同时医疗服务、创新药产业链也先后出现了一些积极变化，很有可能是战略底部，而且对于下半年可能的不确定性（国内地产、美国经济、全球疫情），对医药板块来说，至少不是负面的β。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 2. 固收：如何看待当下资产荒与流动性表现？ 近期资金利率继续走低，怎么看待现在的流动性？相信大家都很清楚，现在就是一种衰退性宽松，那么在衰退性宽松下，债券市场应该如何进行布局？首先就需要考虑到衰退性宽松的原因是什么？什么情况下会改变？ 衰退性宽松在表面上来说，是因为实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行给予市场流动性，但因为结构及总量压力叠加在一起，本该流向实体的流动性只能淤 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 积在金融系统，造成了目前的结果。 首先，当前的流动性成因关键是什么？ 需要明确并不是纯粹由市场主体行为自身导致，不能忽视央行的作用。如果央行不释放流动性，市场是不可能享受现在这样一个资金状态。 其次，央行现在扮演的是什么角色？我们认为更接近“救火队长”的角色——央行主要通过释放流动性以安抚市场。 从这个逻辑来说，除非我们接受了现在的问题或者真正去解决现在的问题，否则当前流动性的状态就很难改变。 我们一直强调货币政策关键是看中介目标，中介目标实际上就是社融，宽货币的目的就是为了宽信用，现在的问题就是宽信用难见成效，那么对于央行无论是从结果管理还是过程管理，流动性只能是现在这个状态，虽然不一定是央行合意的状态，比合理充裕高的流动性状态只能维持。 什么时候变？ 市场可以参考2016和2020年。前者是结果管理：宽信用见到了成效，经济实现了复苏，货币政策就开始调整；后者是过程管理，经济还没有复苏到一定位置，但是社融看到了比较清楚的趋势——问题朝着解决的方向去迈进的趋势，货币政策就逐步退出回到常态。 眼下我们认为，无论是过程管理还是结果管理，央行或都较难退出。 变化的逻辑知道了，到底有没有可能变呢？ 美联储议息会议预期并不会对国内市场构成什么干扰，更关键的是这周末的政治局会议，关键在于会不会出台有力度的政策。从现在市场的交易情绪和表现来观察，预计不会太超预期。可能导致超预期的点就是地产和财政，两者合在一起其实还是财政。现在国内经济的主要问题就是缺钱，钱要么央行给要么财政给，最后落脚点逻辑上还是财政。因为现在不是释放更多流动性的问题，而是如何把流动性驱使到实体中的问题，如果离开了财政工具的运用，传导效率并不会高。 我们认为政治局会议超预期的可能性比较低，增量政策就还是在一个谋划状态，而不是积极落地的状态，所以现在债市多头思维所交易的主要还是政策空窗。 是否就此而乐观呢？短期虽然没有利空，但是未来政策落地的可能性还是不能排除。所以面对未来可能的变化，还是一个短多中空的格局，当然短多中空未必空。没有信号落地，不建议防御，依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。 我们认为利率未来还是一个窄幅区间波动的格局，因为这个格局对于货币政策或许是一个合意的状态。从资金利率到债券曲线和流动性状态，对于央行而言有一定偏多，但是对整个宏观而言恰恰就是合理。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、防疫政策转向 3. 金工：格局改变，等待风险兑现确认 上周周报提示：强势板块仍未调整，宽基指数调整幅度也未到达震荡下沿，综合来看，市场短期仍有调整压力，耐心等待成交萎缩。全周来看，wind全A上涨1.31%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨3.59%；中盘股中证500上涨1.5%，沪深300下跌0.24%，上证50上涨0.32%，创业板指下跌0.84%;上周中信一级行业中，传媒与计算机领涨，传媒上涨5.05%；农林牧渔与煤炭调整最大，农林牧渔周下跌1.59%。上周成交活跃度上，计算机流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于5282点，120日线收于5105点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的2.79%变化至 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3.47%，均线距离的绝对值首次大于3%的阈值，市场刚刚开始进入上行趋势格局。 市场进入上行趋势格局，核心的观察变量为赚钱效应指标。当前赚钱效应为0.6%，处于边缘位置，短期的走势对于格局能否企稳至关重要。短期而言，宏观方面，下周美联储7月加息窗口期，加息幅度一旦超出预期将对风险资产价格特别是成长风格将形成压力；价量方面，周五开始呈现缩量调整态势，但缩量幅度仍然有所不足，仍需等待缩量的进一步确认调整结束。综合来看，市场短期进入关键时间窗口，建议耐心等待风险释放以及赚钱效应指标的进一步扩大。 行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，7月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。 择时体系信号显示，均线距离继续拉大，为3.47%，绝对值首次大于3%的阈值，市场开始进入上行趋势格局。市场进入上行趋势格局，核心的观察变量为赚钱效应指标。当前赚钱效应为0.6%，处于边缘位置，短期的走势对于格局能否企稳至关重要。短期而言，宏观方面，下周美联储7月加息窗口期，加息幅度一旦超出预期将对风险资产价格特别是成长风格将形成压力；价量方面，周五开始呈现缩量调整态势，但缩量幅度仍然有所不足，仍需等待缩量的进一步确认调整结束。综合来看，市场短期进入关键时间窗口，建议耐心等待风险释放以及赚钱效应指标的进一步扩大。行业选择上，7月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报