2022年半年报业绩预告点评：雨过天渐晴，多维改革促发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月17日 公司研究 雨过天渐晴，多维改革促发展 ——天味食品（603317.SH）2022年半年报业绩预告点评 增持（维持） 事件：天味食品发布2022年半年报业绩预告，预计22H1实现营收12.14亿元，同比19.44%；预计实现归母净利润1.66亿元，同比119.63%；预计扣非归母净利润1.46亿元，同比137.64%。其中预计22Q2营收为5.85亿元，同比18.22%；归母净利润为6572万元，同比扭亏为盈（21Q2亏损452万元）；预计扣非归母净利润4844万元，同比扭亏为盈（21Q2亏损1532万元）。 龙头回归核心大单品，小龙虾料表现超预期。1）公司小龙虾料提前铺货加上小龙虾低价红利带来C端小龙虾料表现超预期，预计消费旺季亮眼表现将持续，公司小龙虾料在5月底已提前完成全年规划目标，预计未来小龙虾料将与公司冬调产品形成互补，贡献业绩增量。2）2021年行业经历洗牌，复调龙头均选择回归精耕核心大单品，公司鱼调味料亮眼表现带动其他川调SKU起量。3）公司调整品宣策略，预计全年广告营销费用投入有所减少。4）公司继续管控经销商渠道库存，当前经销商渠道库存仍处于健康合理水平。 复调行业各方竞争趋缓，疫情促进C端消费。1）2022年复调行业竞争环境较去年有较大幅度改善，在对市场预期转变、终端库存高企以及成本高压的共同影响下小品牌逐步退出，单一调味品巨头收缩战略、聚焦主业。2）22H1我国多地疫情反复，B端需求受部分抑制，而公司以C端为主，2021年C端收入占比70%+，疫情增加居家消费场景，促进C端消费。3）公司采取囤货和锁价等方式应对成本压力。除部分产品自采外，公司有一批合作时间长、采购能力强的供货商可一定程度控制原材料价格，预计成本上涨对公司近期毛利率的影响有限。 多维改革显效蓄能，增速有望继续提升：1）渠道管理：2020-21年经销商库存高企后公司果断选择去库存战略，同时天味开启优商辅商战略，费用投入聚焦潜力市场的基础设施建设，保证经销商利润水平。2）权力下放：21年下半年天味食品部分销售决策权下放至省区经理及助理，在搭赠政策和市场费用的投放上均给予区域一定操作空间，区域自主权和灵活性提升。3）激励与考核：天味2022年对销售队伍的激励与考核制度进行调整，增加过程指标权重和固薪比例，同时制定了更切合实际的目标，提升销售队伍的积极性和稳定性。 盈利预测、估值与评级：考虑公司小龙虾料表现亮眼，改革进度超预期，加上公司加强费用控制，我们上调公司22-24年归母净利润预测分别为3.13/3.94/5.06亿元（分别上调34%/33%/42%），折合22-24年EPS分别为0.41/0.52/0.66元；当前股价对应22-24年PE分别为66x/52x/41x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、成本端压力高于预期、经济恢复情况不及预期、疫情出现非预期的多点复发。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,365 2,026 2,537 2,990 3,394 营业收入增长率 36.90% -14.34% 25.25% 17.87% 13.51% 净利润（百万元） 364 185 313 394 506 净利润增长率 22.66% -49.32% 69.78% 25.60% 28.60% EPS（元） 0.58 0.24 0.41 0.52 0.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.77% 4.85% 7.67% 8.91% 10.45% P/E 47 110 66 52 41 P/B 4.6 5.4 5.0 4.7 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-15, 2020-2022年股本数分别为6.30/7.54/7.61亿股。 当前价：26.99元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.61 总市值(亿元)： 205.46 一年最低/最高(元)： 15.16/31.91 近3月换手率： 72.42% 股价相对走势 -51%-36%-21%-5%10%07/2110/2101/2204/22天味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.85 55.86 2.84 绝对 20.81 58.22 -13.56 资料来源：Wind 相关研报 竞争格局显著改善，稳大单品再塑造品牌力——天味食品（603317.SH）跟踪报告（2022-07-05） 业绩回暖，渠道库存处于低位——天味食品（603317.SH）2022年一季报点评（2022-04-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天味食品（603317.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,365 2,026 2,537 2,990 3,394 营业成本 1,383 1,373 1,675 1,954 2,195 折旧和摊销 28 35 43 58 75 税金及附加 19 16 20 23 27 销售费用 474 394 398 470 521 管理费用 102 110 151 155 128 研发费用 30 26 32 37 42 财务费用 -15 -35 -32 -35 -33 投资收益 35 38 30 30 30 营业利润 407 189 339 433 565 利润总额 428 216 367 460 592 所得税 64 32 53 67 86 净利润 364 184 313 394 506 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 364 185 313 394 506 EPS(元) 0.58 0.24 0.41 0.52 0.66 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 353 240 202 408 507 净利润 364 185 313 394 506 折旧摊销 28 35 43 58 75 净营运资金增加 45 -73 190 69 91 其他 -84 95 -345 -113 -165 投资活动产生现金流 129 -1,718 351 -215 -170 净资本支出 -198 -316 -250 -220 -200 长期投资变化 0 182 0 0 0 其他资产变化 327 -1,585 601 5 30 融资活动现金流 1,566 -209 3 -28 -46 股本变化 217 124 7 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 260 -134 -52 54 18 净现金流 2,047 -1,687 555 165 292 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,290 4,230 4,461 4,846 5,291 货币资金 2,729 1,345 1,900 2,065 2,357 交易性金融资产 650 1,600 1,000 1,000 1,000 应收账款 11 14 10 11 13 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 13 18 8 9 10 存货 243 108 168 195 219 其他流动资产 15 6 6 6 6 流动资产合计 3,678 3,098 3,100 3,298 3,618 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 182 182 182 182 固定资产 432 443 583 802 982 在建工程 76 268 310 232 149 无形资产 45 45 44 43 42 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 182 211 211 211 非流动资产合计 612 1,132 1,361 1,548 1,673 总负债 560 426 374 428 446 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 258 242 201 234 263 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 5 10 15 19 23 流动负债合计 549 409 367 421 439 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 5 5 5 5 非流动负债合计 11 18 7 7 7 股东权益 3,730 3,804 4,087 4,418 4,845 股本 630 754 761 761 761 公积金 2,135 2,042 2,074 2,113 2,164 未分配利润 1,025 1,008 1,252 1,544 1,921 归属母公司权益 3,730 3,804 4,087 4,418 4,846 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.5% 32.2% 34.0% 34.7% 35.3% EBITDA率 16.9% 7.6% 12.6% 14.3% 17.0% EBIT率 15.7% 5.9% 10.9% 12.3% 14.8% 税前净利润率 18.1% 10.7% 14.4% 15.4% 17.4% 归母净利润率 15.4% 9.1% 12.4% 13.2% 14.9% ROA 8.5% 4.4% 7.0% 8.1% 9.6% ROE（摊薄） 9.8% 4.9% 7.7% 8.9% 10.4% 经营性ROIC 38.0% 9.3% 15.6% 18.1% 21.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 13% 10% 8% 9% 8% 流动比率 6.70 7.58 8.44 7.83 8.24 速动比率 6.26 7.32 7.98 7.37 7.74 归母权益/有息债务 - 29681.68 - - - 有形资产/有息债务 - 32561.77 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 20.05% 19.47% 15.71% 15.71% 15.36% 管理费用率 4.33% 5.43% 5.95% 5.20% 3.77% 财务费用率 -0.64% -1.71% -1.26% -1.17% -0.98% 研发费用率 1.29% 1.29% 1.25% 1.25% 1.25% 所得税率 15% 15% 14% 14% 14% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.25 0.05 0.08 0.10 0.13 每股经营现金流 0.56 0.32 0.27 0.54 0.67 每股净资产 5.92 5.04 5.37 5.80 6.37 每股销售收入 3.75 2.69 3.33 3.93 4.46 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 47 110 66 52 41 PB 4.6 5.4 5