降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航

消费升级驱动包装榨菜行业量价双升，未来行业将维持稳定增长。随着消费升级，包装榨菜对散装榨菜持续替代，同时榨菜在餐饮及零食等消费场景持续拓宽，我国包装榨菜市场规模过去持续提升（过去7年CAGR为10.8%），2021年包装榨菜零售规模约为83亿元，我们认为未来行业将维持稳定增长。 市占率和毛利率持续提升的包装榨菜龙头。涪陵榨菜主要从事榨菜/萝卜等下饭佐餐菜的研发、生产和销售，通过三十余年逐渐发展成为我国最大的榨菜加工企业——2019年涪陵榨菜市场份额约为36.4%，遥遥领先于第二名，单寡头格局稳固。我们认为，随着消费者品牌意识提升和行业落后产能持续退出，行业集中度有望进一步提升，公司市占率或有望超过50%。正是因为公司龙头地位稳固、定价能力强，长期看持续提价能力领先行业(2008年至今单包终端零售价逐渐从1元提高到2.5元)，促使吨价和毛利率持续提升。 原料、品牌、渠道三重优势叠加，公司寡头地位稳固。①地处涪陵、原料优势明显：涪陵是我国最大的青菜头产地（产量占比约46%），公司通过“公司+合作社+农户”采购模式和建设原料贮藏池，保障了核心原料的供应稳定并降低原料价格波动影响。②乌江品牌深入人心，他人难以逾越：公司抓住了央视广告效果最好时期，将乌江打造成行业唯一全国性品牌，因此在销量领先的同时，公司的终端价格和毛利率亦明显领先同业。③全国渠道布局完善、业内领先：目前公司已建立起庞大的销售团队和经销网络，通过739个销售人员管理3000+家经销商，销售网络覆盖了全国30多个省市自治区，近300个地市级市场，超1000个县级市场，覆盖的零售终端数量远超同业。 降本提价为2022年提供足够利润弹性，渠道下沉与品类拓展蓄势长期成长。 展望2022年：提价效果显现（预计贡献12%收入增长），叠加渠道拓展和疫情囤货效应（预计贡献个位数增长），收入增长确定性强；同时今年原料青菜头价格同比大幅下降，毛利率有望大幅改善释放利润弹性。长期看：公司仅约20%收入由县级以下市场贡献，而县级及以下人口占比约60%，渠道下沉空间依然广阔；同时酱腌菜市场空间广阔且无行业绝对龙头，去年开始公司重新梳理组织架构并加大新品资源投入，新品拓张有望成为新的增长点。 盈利预测与估值：短期业绩弹性释放叠加长期行业地位稳固，是疫情背景下的优秀配置品种。预计公司2022-24年归母净利润9.7/12.0/14.1亿元（+30%/24%/18%），EPS分别为1.0/1.2/1.4元。通过多角度估值，预计公司合理估值35.48-36.39元，相对目前股价有20%左右溢价，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。 盈利预测和财务指标 榨菜行业：量价双升助增长，单寡头格局有望进一步强化 产业链：上游原料价格易波动，营销激发下游需求 榨菜属于酱腌菜的一种，酱腌菜是新鲜蔬菜经过腌制、脱盐、发酵、调味、灭菌等加工步骤，采用不同腌渍工艺制成的佐餐调味品，包括泡菜（占45%）、榨菜（占22%）、酱菜（占11%）和新型蔬菜（占22%）等多个种类。而这其中，榨菜与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，与薇菜、竹笋并称中国对外出口三大名菜。榨菜最初于1898年起源于涪陵城西邱寿安家，因爽脆鲜香、用途多样、营养丰富及方便烹调等特点，目前已经成为广大民众重要的佐餐食品。 上游：青菜头是榨菜生产的核心原料，种植区域性明显且价格易波动 生产榨菜的主要原材料是青菜头（学名茎瘤芥），一般生长于海拔较低、气温适宜、空气湿润的丘陵地区。青菜头一般于9月播种，10月移栽，次年2月收割完毕。青菜头收割后若不及时进行加工处理，容易腐烂变质，所以收割完的青菜头仅部分是鲜销，大部分收割后需要马上进入原料窖池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。 由于青菜头的生长特性，决定了其区域化生产的特征。目前我国青菜头的三大产区是重庆、浙江、四川，分别占全国青菜头产量的60%、24%、8%。以重庆涪陵地区为例，该地区的青菜头种植已建立产业化经营机制，并实行“合同种植，订单生产”，榨菜产业也成为涪陵地区的特色支柱产业，2021年涪陵区榨菜产业总产值130.1亿元、人均榨菜纯收入3180元。 青菜头受天气变化影响，价格易出现波动。由于青菜头的生长特性，若遇到寒潮、大雾、降雨等天气，当年的青菜头数量和质量会有所下滑，因此青菜头历年收购价格波动明显。同时供需紧张的年份，会出现原料囤积、炒作等现象，增加供需矛盾，会进一步加大收购价格的波动。2021年由于浙江省受雪灾影响+疫情导致其它主产区种植户热情下降，导致青菜头种植面积减少，2021年涪陵地区青菜头采购价格也达到了1300元/吨左右的历史高位。 图1：涪陵地区青菜头种植面积占全国46% 图2：涪陵地区青菜头收购价格（元/吨） 中游：榨菜生产与加工，企业基本分布在青菜头主产区 榨菜加工的流程包括脱水、多次盐腌、压榨、清洗、切分、灭菌等工序，原料产出比约为3:1。并且由于青菜头生产区域性加上远距离运输易腐烂变质的特点，所以榨菜的主要生产企业基本集中在青菜头主产区附近。目前全国性加工企业有涪陵榨菜、鱼泉、铜钱桥、备得福、川南等，收入规模达到亿元以上；但由于榨菜加工门槛不高，行业亦存在大量尚未形成品牌影响力的小型企业，2000年以后榨菜行业规模化、机械化、品牌化程度加深，行业逐渐呈现集中化和包装化趋势。 表1：部分榨菜行业竞争者 下游：经销模式为主，刚需属性弱于基础调味品，依赖消费者教育和渠道铺设 榨菜产品的销售主要以传统经销模式为主，并且多为二级分销体系，通过层层分销，将产品送至农贸市场、KA超市、BC类超市等渠道销售，另外也有部分产品通过企业直销的方式，销向餐饮店、电商等渠道。由于榨菜属于佐餐调味品，刚需属性较基础调味品低，消费者对榨菜的口味具有一定粘性，品牌产品复购率较高，价格敏感性较低，因此企业需要广泛铺设渠道的同时也要保证营销投入，以此来培养消费者的消费习惯，并增加消费频率。 图3：榨菜产业链梳理 包装化驱动行业成长，预计未来5年CAGR为5.8% 目前我国包装榨菜零售额约为83亿元，过去7年CAGR为10.8%。根据Euromonitor的数据，2021年我国包装榨菜零售额为82.9亿元，过去7年CAGR为10.8%。拆分量价来看，2013-2021年销量由18.6万吨提升至33.4万吨，过去7年CAGR为为8.2%，吨价由2.0万元提升至2.5万元，过去7年CAGR约为2.5%。 图4：13-21年包装榨菜行业零售额CAGR达到10.8% 图5：13-21年包装榨菜行业零售端量价增速 展望未来，我们认为包装榨菜行业未来在价格和销量仍有提升空间，在消费升级的大背景下，包装榨菜对散装的替代和榨菜食用场景的拓宽有望驱动榨菜行业继续成长： 产品包装化程度有望更高，散装榨菜市场将进一步收缩。目前我国榨菜包装化率约为58%，但包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，受交通配套设施、物流配送能力及居民消费能力等因素制约，我国包装榨菜市场主要以一二线城市为主，低线城市散装榨菜的份额更高。目前散装榨菜市场处于无序竞争状态，其生产制作过程仍存在卫生和环保等隐患，产品品质参差不齐。随着居民人均收入水平的提高，消费升级意识的增强，以及国家对环保和食品安全监管升级，预计未来散装榨菜市场将进一步萎缩，包装榨菜市场规模有望提升。 图6：目前我国榨菜包装化率约为58% 消费场景多样化打开销量增长空间。随着居民可支配收入的不断提高，榨菜的消费场景逐渐多元化，消费场景从最基本的开胃下饭，逐渐延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。越来越多的餐厅会使用榨菜等佐餐菜作为配料，例如榨菜蒸鱼、榨菜炒肉、酸菜鱼等，未来随着新菜肴、爆款菜品的出现和消费场景的拓宽，榨菜销量将持续提升。 图7：榨菜消费场景多样 图8：榨菜在中式餐饮中使用量可观 直接提价+产品结构升级将驱动行业单价继续提升。1）直接提价：榨菜生产企业对于青菜头的价格波动较为敏感，而由于客单价较低，消费者对于价格变动的敏感性较低，企业往往通过提价的方式应对成本波动，未来直接提价仍将是企业对冲成本压力的有效手段；2）产品结构升级：在消费升级的大趋势下，消费者对于生活品质和健康越来越重视，减盐等高附加值产品逐渐受到消费者青睐，未来行业产品结构升级的趋势仍将持续，从而带动行业均价的持续提升。 综合以上对于行业驱动因素的分析，我们认为未来行业量价齐升的趋势将延续，根据Euromonitor的预测，预计到2026年包装榨菜行业规模将达到110亿元，未来五年CAGR为5.8%。 图9：包装榨菜吨价的增速与青菜头价格增速成正相关 图10：2022-2026年包装榨菜零售市场规模预测 竞争格局：“一超”地位稳固，集中度有望进一步提升 涪陵榨菜份额领跑，行业集中度持续提升。根据行业协会数据，2021年榨菜年销量约为90万吨，涪陵榨菜公司销量约为13.5万吨，推测销量口径的市场份额约为15%。而根据欧睿零售的口径的数据，2019年包装榨菜零售渠道CR5为72.23%，其中涪陵榨菜以36.4%的份额排名第1，在零售端份额更高鱼泉榨菜、六必居、高福记、味聚特分列2-5位，市占率为11.5%、9.6%、9.0%、5.8%。2008至2019年，行业CR5提高22.4%，CR3提高20.5%，包装榨菜零售市场集中度持续提升。 另外，据涪陵区榨菜办统计，2019年涪陵区有37家榨菜精深加工生产企业，其中重点龙头企业24家，相较于2007年减少64%，中小企业退出趋势明显。 图11：2008-2019年包装榨菜零售渠道市场份额变化 图12：2008-2019年集中度不断提升 图13：涪陵区榨菜加工企业数量逐步下降 消费者品牌意识提升+落后产能持续退出，行业集中度仍将保持提升趋势。榨菜的品牌化和包装化趋势相辅相成，随着国家对于食品安全、环保要求的加强，由于头部企业有品牌的背书，消费者对品牌产品复购率更高。另外，传统榨菜生产工艺依赖人工，自动化程度低，同时企业的盈利空间会因为成本上涨而被压缩。 但龙头企业可凭借自身优势在行业成本上行时可通过直接或间接提价的方式应对成本波动，并且有更雄厚的资金可投入工艺改进和自动化生产，未来市占率将持续提升。 公司概况：具备行业定价权的佐餐开胃菜龙头 历史沿革：源起涪陵，走向全国 涪陵榨菜主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，目前是中国最大的榨菜加工企业。我们将其发展历史划分为如下三个阶段： 1988年-2009年：沉淀工艺，做强品牌。涪陵榨菜前身是1951年成立的川东军区榨菜厂，1988年经原涪陵市人民政府批准成立了四川省涪陵榨菜集团公司，2000年公司提出要靠打造品牌提高产品价值；2001年公司与德国生产设备制造商合作，制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备；2006年公司在央视投放广告，请张铁林作为代言人，更换新一代包装，品牌知名度迅速提升；并于2008年公司完成股份制变更。 2010年-2013年：龙头地位进一步确立。2010年在深交所成功挂牌上市，上市后，公司利用前期积累的品牌优势，公司将销售区域从华南进一步往华东、华北、华中等市场扩张，龙头地位不断强化。2013年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江”，凭借“乌江中国好味道”传遍大江南北，龙头地位逐渐确立。 2014年至今：持续拓宽品类，加速渠道扩张。2014年开发了香辣下饭菜、萝卜干、海带丝等6个新品，大乌江战略开启；2015年公司通过收购惠通食品进军泡菜领域。2017年开发了脆口榨菜等新品。2019年建立以城市为基础的营销管理模式，发展联盟商直控终端，进行多品类渠道下沉，销售办事处由37个裂变为67个。 2021年公司加大品牌宣传投放力度，通过与央视合作