榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为

酱腌菜消费场景延伸，大有可为 国内酱腌菜有上千年的食用历史，种类丰富，规模近百亿美元，但人均消费量和消费金额仍然偏低，成长性一方面得益于消费场景从下饭延伸至做菜、煲汤、休闲食品等多元化场景，另一方面餐饮需求增加为行业成长提供增量。酱腌菜行业格局相对分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司，随着行业标准不断规范、包装化比例提升，集中度预计将持续提升。从榨菜细分品类来看，行业规模仍在稳步提升，CR3达到50%，乌江市占率超30%，奠定了较强的竞争优势。 中短期享成本和提价红利，22年业绩确定性高 公司地处青菜头主产地重庆市涪陵区，在包装榨菜领域形成了产能、渠道、品牌等多重竞争壁垒，是行业内难得的具备极强资源禀赋的企业。 中短期来看，公司22年将迎来成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高。成本端，22年公司青菜头价格下降超30%，采购价从1250元/吨降至800元/吨；价格端，公司去年下半年对核心产品提价3-19%，推动全面提价，提价顺价基本完成；费用端，公司22年品牌宣传费用遵循量入为出的原则，费用率有望稳中略降。综合来看，公司22年业绩确定性较高，收入、利润预计都将实现可观成长。 ►长期看品类扩张和渠道下沉，挖潜酱腌菜行业空间长期来看，公司仍有较大的渠道下沉和品类扩张空间。公司渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，持续推进做精做透省地级市场，进一步拓展县级及以下地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升， 随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升，为公司业绩扩张提供基础。公司提升多品类布局战略高度， 前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。 盈利预测 我们预计公司22-24年收入分别为29.1/32.7/36.3亿元，对应增速分别为+15.4%/+12.4%/+11.2%，归母净利润分别为10.3/11.7/13.5 亿元，分别同比 +38.9%/+13.2%/+15.4%；EPS分别为1.16/1.31/1.52元，对应2022年5月26日收盘价33.35元估值分别为29/25/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全。 盈利预测与估值 1.酱腌菜龙头企业，新周期多品类并进 1.1.国内榨菜龙头，多品类布局 成立三十余载，坐稳榨菜龙头地位：涪陵榨菜是国内榨菜行业的领军企业，是国内最大的酱腌菜企业，成立于1988年，自成立以来一直致力于榨菜、萝卜、泡菜和其他佐餐开胃菜等食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜。 公司发展历程主要分为三个阶段： （1）品牌创立，登陆资本市场（1988-2010）：公司前身是1988年成立的四川省涪陵榨菜集团公司，2004年收购涪陵榨菜酱油有限公司，2007年邀请张铁林为代言人，开启榨菜品牌化之路，期间业绩稳步增长，于2010年在深交所上市。 （2）渠道调整，产品升级（2010-1015）：公司上市之后不断利用募集资金进行产能提升、技术升级，2013年上线国粹包装，并初次尝试渠道下沉。 （3）渠道下沉，多品类并进（2015-至今）：2015年公司收购惠通食品，进军泡菜产业。2019年再次投入费用，大力推动渠道向10万人口以上的县级市场下沉。 2021年提出“做深做精榨菜、其他品类自然增长“的口号，2022年全面发力萝卜、泡菜等新品类。 1.2.收入稳中有升，利润率持续提升 收入周期性上升，奠定规模优势：公司收入增长有一定的周期性，但整体稳中有升，2021年收入规模超过25亿元，奠定公司在酱腌菜行业的领先优势。公司2010年上市前收入变化不大，2010-2012年是上市后第一个增长周期，公司上市后借助资本市场推进产能扩张和技术升级，借助战略经销商建设渠道和市场，收入年化增长超25%；2012-2015年公司在经营调整升级过程中逐渐建立领先优势，2012年受宏观经济影响，增长趋缓，2013年公司推动渠道下沉，产品全面升级至国粹包装，实现高增长。2014-2015年受高库存、经济下行等因素影响收入增长遇阻，但整个行业同样承压，乌江品牌在此过程中影响力持续提升，公司的竞争优势进一步提升，收入规模达到10亿元左右；2015-2019年为上市后又一个快速增长期，整体经济上行，公司摆脱了库存压力，以多目标平衡的渠道策略，实现主力产品快速增长和新品规模提升，收入规模基本跨入20亿元的门槛；2020年至今为疫情后调整上升期，榨菜的便捷居家消费属性进一步被强化，公司推动新一轮渠道下沉和品类扩张，2022年有望延续增长趋势，持续快速发展。回顾公司收入增长来看，公司营收波动主要与宏观经济波动、企业战略、渠道策略调整有关，但整体在波动中上升。 顺周期下利润高速增长：公司归母净利润增长趋势与收入基本一致，2016-2018年三年同比增速为63.7%/61.1%/59.9%，顺周期下利润增速更快；2019-2021年归母净利润增速分别为-8.6%/28.4%/-4.5%，调整期利润有所波动。 毛利率稳中有升，盈利能力持续提升：公司成本端波动主因是榨菜核心原材料青菜头种植条件苛刻，种植区域集中，价格水平波动较大，但叠加公司提价应对原材料压力，毛利率依旧稳中有升，从2015年度的32.94%提升至2021年的52.33%，相应的净利率也从16%提升至27.55%。 1.3.国有资本控股，高管持股结构稳定 公司实际控制人为重庆市涪陵区国资委，涪陵是国内青菜头第一大产地，通过涪陵区国有资产投资经营集团间接持股35.26%，股权结构稳定。公司高管总持股占比1.50%，其中董事长周斌全先生持股0.89%，监事会主席肖大波持股0.25%，总经理赵平持股0.19%，其他持股高管也均为公司核心人员，任期较长，稳定性强，核心高管与公司进行利益绑定，提升主观能动性。 2.青菜头价格回落，进入成本下行周期 2.1.青菜头是核心原材料，价格波动带动公司成本波动 青菜头价格波动是公司业绩周期波动的核心因素：公司成本中原材料成本占比41%，是影响成本的第一大要素，原材料中青菜头占大头，而因青菜头的特性使得其收购价格波动较大，近十年价格在500-1300元/吨之间波动；因此原材料价格的波动成为影响公司成本端最主要的不确定因素，进而也成为影响公司业绩的重要原因，成为公司业绩周期波动的核心因素。 青菜头是富含丰富食物纤维的一种蔬菜，主要用来制造榨菜，涪陵是最早将青菜头制成榨菜的地区，涪陵榨菜更是“世界三大名腌菜”之一，是名副其实的国民下饭菜。但青菜头培育要求苛刻，对种植、生长环境都有极高的要求。 1）一年仅一季，收割期短：涪陵当地有“青菜头，白露种，土窖育，成翡翠，育得百味长，开坛万家香”的歌谣，总结了青菜头种植酿造的周期。用于制作榨菜的青菜头都是一年一季，一般是秋天白露前后（9月中上旬）播种，寒露（10月上旬）移栽，从冬至开始到来年雨水，从高海拔的山区移栽到江岸边的平坝，次年立春后收获。青菜头的最佳收割时间是立春到雨水的15天左右时间，雨水节气后收割的青菜头品质和价格都会大打折扣。 2）生长环境要求高，扩产难度大：青菜头具有喜肥、耐寒的特点，对生长环境要求极高，适宜种植在亚热带季风气候区，对当地的气温、光照、降水及土壤要求较为苛刻。也正是由于青菜头对生长环境极高的要求，全国适宜种植的地区并不多，青菜头种植主要集中在重庆、浙江地区；重庆涪陵区是最适于种植的区域，占据青菜头种植面积的46%，其他种植区域的经济性和品质与涪陵地区差距较大。涪陵地区冬季和初春气温冷时可达4-5°及多雾潮湿的环境，使得这里生长的青菜头个大肉实，品质极佳，用其腌制的榨菜也更加鲜嫩，涪陵区域环境与青菜头相互成就。 3）储存条件要求高，难以长途运输：青菜头属于含水量高的鲜蔬，新鲜青菜头的保质期仅有3-5天，收获后如若不及时加工处理，很容易品相下降甚至腐烂变质，无法制作成榨菜，因此对储存条件提出更高的要求。若榨菜加工企业远离主产地，运输成本较高，成本上升，企业既要承担运输过程中损耗的风险又要承担较高的运费支出。 正是因为青菜头的特殊性,形成了其种植面积稳步上升、价格波动较大的特性。 从种植面积来看，涪陵地区是种植面积最大的地区，占比46%，重庆其他地区占14%，浙江占24%，四川占8%，青菜头种植区域相对集中。涪陵地区青菜头的种植面积从2010年的63.1万亩增长到2021年的72.86万亩；年产量从2010年的120万吨增长到2021年的176.72万吨。参考涪陵区十四五规划，计划到2025年涪陵青菜头种植面积稳定在73万亩，青菜头总产量实现170万吨，预计涪陵区整体种植面积趋于稳定。 从价格端来看，因为青菜头种植相对集中且对生长环境要求高，而下游榨菜需求较为刚需，因此供需匹配过程中有所波动就会使得青菜头价格波动较大。如16-17年因浙江青菜头减产使得当年青菜头价格走高，达到820元/吨；20-21年因重庆减产和浙江受自然灾害影响减产，价格走高至1250元/吨；21-22年种植季因种植面积回升，青菜头加工收购均价降至800元/吨，环比大幅下降。 2.2.公司拥有多元化禀赋，缓解成本周期波动 公司是国内规模最大的榨菜生产企业，为应对原材料价格波动，公司通过靠近原产地+农户合作+增加窖池等方式缓解成本周期波动，提升对上游的议价能力。 公司具备地理位置和资金优势：公司位于重庆市涪陵区，榨菜是涪陵区政府重点支持产业，涪陵榨菜是国家地理标志产品，公司是核心支持企业；借助于地理位置优势，公司可以尽可能的靠近原料产地，降低运输成本。另一方面公司储备了较强的资金和现金，能够满足青菜头集中采购时对大规模资金的要求。 工艺改进，提升出产率：公司的榨菜生产工艺在继承了涪陵当地传统榨菜制作“三腌三榨”原料加工技术的基础上，制定了工艺技术参数和质量控制标准，确立了“乌江榨菜”的核心加工工艺。公司采用了多项行业领先的先进技术，已经拥有了10多条现代化生产线，3个大型生产基地，设计产能合计30万吨。公司正在建20万吨产能的绿色智能化生产基地一期，建成后产能规模将进一步提升，规模效应进一步显现，生产效率持续提升。 建立“公司+合作社+农户”的合作模式，确保青菜头平稳供应：在涪陵区人民政府的牵头下，公司建立了“公司+合作社+农户”的合作模式，由专业合作社作为纽带，打通从田间地头到销售渠道的供应链，解决榨菜企业收菜难、种植户售菜难的问题，并带动当地农民致富。对于农户来说，由公司提供生产物资并进行种植技术讲解，并由公司以保护价收购（不低于800元），降低了价格波动带来的风险，提升农户种植意愿；对于公司而言，既能确保原料的稳定采购和品质，又能降低上游原材料价格波动，还能助力乡村振兴。 增加窖池数量，提高储藏能力：窖池是青菜头发酵的必备设施，青菜头收割后需及时加工处理，因此窖池数量对稳定青菜头供应和稳定价格有重要意义。公司现有窖池规模27万吨，公司拟建造40.7万吨的原料窖池，其中头腌池9.5万吨，发酵池31.2万吨，建成后公司的窖池规模将提升至64万吨（公司拟淘汰老化窖池3.7万吨），大幅提升公司对青菜头的收储能力，确保原料供应安全和价格相对稳定，也大大降低了供应储备和销售需要之间的矛盾，同时提升原料自加工能力，降低半成品的外购量，进而提升产品品质。 2.3.22年成本确定向下，弹性较大 当年采购价格影响二季度及之后业绩：榨菜原料的使用周期有一定的时间差，一年集中采购一次，采购之后可用一年，一般是当年2月前后采购，加工处理后当年5月开始使用，一直使用到第二年的5月，接着用新的原料，因此新一年的采购价格主要影响二季度以后的业绩。 公司有一系列措施应对青菜头价格波动，但青菜头价格波动会一定程度上反映到成本端，公司榨菜产品的单位成本与青菜头价格有较强的相关度。 22年采购价格大幅下降：20-21种植季，因四川及涪陵以外的重庆其他地区种植热情下降，浙江省天气因素影响，青菜头种植量减少，同时鲜销数量增加，使得