2022 年 7 月 15 日舜宇光学 (2382 HK)1H22盈利预警差于预期； 3Q去库存是一大悬念舜宇公布 1H22 盈利预警，净利润同比下降 45-50%，中点低于我们/共识预测 28%/26%。 Mgmt 将这一失误归因于 COVID-19 的影响、芯片短缺、俄罗斯与乌克兰的冲突以及 1H22 通胀上升，导致智能手机需求疲软、相机规格下降、汽车镜头/模块疲软以及 2.01 亿元人民币未实现外汇损失（6 亿美元债券） ) 人民币贬值。虽然我们仍然看好舜宇在 2H22E 的自动镜头复苏和技术领先地位，但鉴于 Android 阵营的库存调整和全球宏观不确定性，我们认为低迷的智能手机产品将持续到 3Q22E。我们将 22-24 财年每股收益下调 14-19%，以反映 1H22 的失误和较低的平均售价/出货量。我们的新每股收益比共识低 24-28%。以 28.8x/22.4x FY22/23E P/E 交易，我们认为该股估值合理。维持持有，下调基于 SOTP 的目标价 108.6 港元（展期至 FY23E）。1H22盈利同比下降45-50%；需求全面疲软。舜宇预计 1H22 盈利将同比下降 45-50%至人民币 13.44 亿元-14.78 亿元，远低于我们/共识预期。剔除人民币 2.01 亿元的未实现汇兑损失，净利润将同比下降 40%。虽然 1H22 HCM/HLS 出货量同比下降 20%/9% 已被计入，但我们认为，由于去规格化和激烈的竞争，均价/利润率压力比预期的要差。 库存调整和去规格化趋势将持续到 22 年第三季度。我们认为 HCM/HSL 6 月出货量同比下降 21%/16%，环比下降 19%/20%，反映出需求疲软和库存调整将持续到 22 年第三季度。此外，大立光最近的评论和我们最近的检查表明，组件去库存、Android 疲软和宏观不确定性将导致 3Q22E 的组件压力。我们将 22-24 财年每股收益下调 14-19%，以考虑到较低的 HCM/HSL 出货量和 ASP/利润率。 我们的 FY22-24E 比共识低 24-28%；预计逆风将继续。虽然我们看好舜宇的产品路线图和技术领先地位，但舜宇在手机领域的高敞口（占销售额的 79%，汽车相关业务为 8%）将继续对 2022 年智能手机放缓的收益构成压力。交易价格为 28.8 倍/22.4 x FY22/23E P/E，我们认为该股估值合理，维持持有，基于 SOTP 的新目标价 108.6 港元（23.2x FY23E P/E）。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）38,00237,49731,85035,44942,940同比增长 (%)0.4(1.3)(15.1)11.321.1净利润（百万人民币）4,8824,9933,4964,2445,444每股收益（人民币）4.474.573.203.884.98同比增长 (%)22.42.3(30.0)21.428.3共识每股收益（人民币）不适用4.564.445.586.74市盈率 (x)20.720.228.923.818.6市账率 (x)6.04.84.33.73.2屈服 （％）0.81.00.70.81.1ROE (%)29.023.914.715.617.2净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 108.6 港元(前目标价 HK$108.8)上行/下行 -3%现价 HK$111.4请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk招银国际环球市场|股票研究 |公司更新保持（保持）中国科技板块亚历克斯·吴(852) 3900 0881杨百合博士(852) 3916 3716李汉庆库存数据市值上限（港元百万）122,189平均 3 个月吨/吨（百万港元） 862.6652w 高/低 (HK$) 259.40/ 93.55 已发行股份总数(百万)1,097资料来源：彭博股权结构孙旭 摩根大通 王文建资料来源：港交所35.47%4.86%3.04%分享表现绝对相对1 个月 -2.9%-1.4%三个月 0.5%4.3%6个月 -49.3%-40.4%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)300.0250.0200.0 2382 香港 恒指（重定）150.0100.050.00.0Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22资料来源：彭博审计师：德勤华永会计师事务所相关报道：1) 六月出货比预期的还要糟糕；调整目标价以反映第三季度去库存 – 2022 年 7 月 11 日 2022 年 7 月 15 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2焦点图表图1：舜宇光学收入趋势资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：舜宇光学 GPM 趋势资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 3：Sunny HCM 出货趋势 图 4：Sunny HLS 出货趋势资料来源：公司资料，中民投估计资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 5：Sunny 下一代手机摄像头产品资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 6：车载摄像头的阳光机遇资料来源：Counterpoint，CMBIGM 估计 2022 年 7 月 15 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露收益修正图 7：CMBIGM 盈利修正 百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E改变 （％）FY23EFY24E收入31,85035,44942,94035,02440,62047,672-9%-13%-10%毛利7,0038,03810,0597,8529,48311,539-11%-15%-13%营业利润4,2755,1566,5685,2326,2827,782-18%-18%-16%净利3,4964,2445,4444,3425,2346,513-19%-19%-16%每股收益（人民币）3.203.884.983.974.795.96-19%-19%-16%毛利率22.0%22.7%23.4%22.4%23.3%24.2%-0.4%-0.7%-0.8%营业利润率13.4%14.5%15.3%14.9%15.5%16.3%-1.5%-0.9%-1.0%净利润率11.0%12.0%12.7%12.4%12.9%13.7%-1.4%-0.9%-1.0%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 8：CMBIGM 估计与共识 百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入31,85035,44942,94039,29245,46953,322-19%-22%-19%毛利7,0038,03810,0598,68710,52412,865-19%-24%-22%营业利润4,2755,1566,5685,0946,4348,087-16%-20%-19%净利3,4964,2445,4444,8205,9977,345-27%-29%-26%每股收益（人民币）3.203.884.984.445.586.74-28%-30%-26%毛利率22.0%22.7%23.4%22.1%23.1%24.1%-0.1 个百分点-0.5 个百分点-0.7 个百分点营业利润率13.4%14.5%15.3%13.0%14.2%15.2%0.5 个百分点0.4 个百分点0.1个百分点净利润率11.0%12.0%12.7%12.3%13.2%13.8%-1.3 个百分点-1.2 个百分点-1.1 个百分点资料来源：彭博、CMBIGM 估计图 9：损益预测百万人民币20财年21财年1H22E2H22EFY22EFY23EFY24E收入38,00237,49715,43516,41531,85035,44942,940...同比0.4%-1.3%-22.2%-7.1%-15.1%11.3%21.1%销售成本(29,304)(28,761)(12,084)(12,763)(24,847)(27,411)(32,881)毛利8,6988,7363,3513,6527,0038,03810,059毛利率 (%)22.9%23.3%21.7%22.2%22.0%22.7%23.4%...同比12.2%0.4%-32.3%-3.6%-19.8%14.8%25.1%SG&A(1,032)(1,032)(420)(455)(875)(968)(1,172)...转速百分比-2.7%-2.8%-2.7%-2.8%-2.7%-2.7%-2.7%研发(2,499)(2,642)(1,019)(1,215)(2,233)(2,481)(3,006)...转速百分比-6.6%-7.0%-6.6%-7.4%-7.0%-7.0%-7.0%其他损益698252698252537427-营业利润5,8775,8511,8652,4104,2755,1566,568OPM (%)15.5%15.6%12.1%14.7%13.4%14.5%15.3%...同比22.3%-0.4%-44.3%-3.8%-26.9%20.6%27.4%净利4,8824,9931,4662,0303,4964,2445,444净颗粒物 (%)12.8%13.3%9.5%12.4%11.0%12.0%12.7%...同比22.3%2.3%-45.5%-12.0%-30.0%21.4%28.3%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 7 月 15 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 10：主要假设20财年21财年FY22EFY23EFY24E出货量（百万台）光学元件手机镜头组1,5301,4401,3381,4721,649...同比(%)14%-6%-7%10%12%车载镜头组56687391115...同比(%)12%21%7%25%26%光电产品手机摄像头模组593674586644709...同比(%)10%14%-13%10%10%其他光电（3D传感）415970101146...同比(%)-18%45%18%45%45%光学仪器显微仪器195258287316348...同比(%)-1%32%11%10%10%收入（百万人民币）光学元件9,1818,77610,42712,12214,601光电产品28,49428,33421,14123,01827,999光学仪器326387281310341总收入38,00237,49731,85035,44942,940...同比(%)0.4%-1.3%-15.1%11.3%21.1%毛利率22.9%23.3%22.0%22.7%23.4%光学元件42.8%39.5%34.8%35.3%37.3%光电产品12.6%13.7%11.8%12.1%12.2%光学仪器39.2%45.1%45.8%46.4%46.4%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计 2022 年 7 月 15 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露估值维持持有，新目标价108.6港元我们维持持有并下调目标价 108.6 港元，因为我们展期至 FY23E。我们从 SOTP 估值方法得出我们的 12 个月目标价，我们的目标价基于 23.2 倍 FY23E EPS 的加权平均目标市盈率倍数，以反映 1）Sunny 在具有不同增长状况的多个业务中的多元化，以及 2）跨不同细分市场的产品升级周期的可见性。我们给予其 CCM 业务 15 倍 P/E 以反映其中国第一的地位、产品升级周期和先进技术能力。我们为其车载镜头业务分配 35 倍市盈率，以反映车载镜头的高利润率和高增长行业性质（2020-23 财年复合年增长率为 25%）以及舜宇的全球市场份额