政府债务与城投专题研究之三：水利债深度梳理

基本结论 为什么关注水利？1）水利项目是国家“增资扩资”的重点投向，2022年中央财政预算安排用于支持有关水利建设和改革的转移支付资金合计下达600多亿元；2）今年以来多项金融优惠政策支持水利项目，水利部联合国开行和农发行发布了两个意见，都提出加大对水利项目建设的信贷优惠力度；3）水利建设是特殊时期“稳经济”的重要举措。 2022年5月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》稳投资促消费等政策项下，提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目。 水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。按照水利部政策规范出台时间先后，水利工程项目模式大体包括施工总承包模式、代建模式、工程总承包模式、PPP模式四大类型。 从水利投资的来源看，政府性资金仍然在水利投资中的占据主导，债券融资的占比显著增加；从投资方向看，防洪及水资源工程为重点的投资领域，目前完成投资的项目多为地方、小型、新建工程；2021年全国水利基础设施建设扎实推进，共完成水利建设投资7576亿元，其中地方分解到水利项目中央水利建设投资计划2856.2亿元，完成2632.6亿元，水利建设扎实推进，但资金层面缺口尚存。 我们依据主体业务实际覆盖内容共筛选出272家有从事水利建设相关业务的发债主体，共有存量债券余额13855.12亿元。主体信用资质普遍较好，考虑到水利主体内部仍存在较大差异，为提高可比性，我们根据水利业务的具体占比及职能定位，进一步细分了以水利为主要/重要/次要业务的主体。 目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，评估模型搭建时参考了建筑与工程企业的信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准，水利和水运相关工程建设属于建筑业中土木工程建筑业的子类，建筑类企业打分模型对于水利主体有一定的适用性。 结合建筑类企业的共性打分因素以及水利主体的特性，本文从地区整体禀赋、域内平台地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度构建针对于水利主体的打分方案，从区域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解。 区域环境层面，模型着重分析主体所在区域的经济状况、财政实力、负债压力，同时也评估了不同区域的潜在水利投资价值；平台属性层面，模型主要关注各平台的域内地位重要性、债务风险管控能力以及业务经营综合表现。 本文对于各打分指标进行了1-6分的标准化赋值，从打分结果来看5分以上及3分以下主体各有一家，多数主体评分分布于3-4分间。为验证打分模型的有效性，我们对打分结果同各主体的隐含评级赋值进行拟合，最终打分结果与隐含评级赋值的相关系数达到68.77%，表明其具有一定效力。 基于主体评级3.6分及以上、隐含评级AA及以上、利差40bp及以上三个条件，以剩余期限长度每1年作为一个区间，我们筛选了各期限区间内符合上述条件的个券，以供投资者参考。 风险提示：统计口径不准确；模型缺失关键变量；政策偏离预期；数据提取有误；信息更新不及时。 大江大河之改造，也涉及城市供排水工程、环境工程、水文与水资源工程、城市水利工程等多个方面，例如：城市供水、污水处理、洪水防治及河道治理、水资源开发等。 水利工程建设对质量要求高、建设技术复杂、工程期限较长、投资规模大，产生的效益却因每年的实际环境而有很大的随机性。因此水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。 根据《中华人民共和国水法》，“在江河、湖泊和地下水源上开发、利用、控制、调配和保护水资源的各类工程”统称水工程，即通常意义上的水利工程。通常而言，根据链条流程不同，水利工程可分为蓄水、引水、提水、调水、用水工程；根据服务对象和目的不同，可分为防洪工程、农田水利工程、水力发电工程、航道港口工程、城镇供水排水工程及水土保持工程等。同时为防洪、灌溉、发电、航运等多种目标服务的，则被称为综合利用水利工程。 图表1：水利工程主要分类及介绍 2、水利工程的项目模式类型 水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。随着业务实践和政策支持的进步，水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。 图表2：水利的项目模式类型 水利施工总承包模式指发包方将全部施工任务发包给建筑单位。在2005年施行的《水利工程建设安全生产管理规定》中，水利部针对施工总承包和工程总承包的特点制定了不同的安全事故应急救援预案要求。 水利工程项目的代建模式指政府将公益性投资项目通过招标或直接委托的方式交由专业单位建设管理。2006年颁布的《水利工程建设项目验收管理规定》，就对实行代建制项目的验收做出相关规定。随着代建制应用的发展，2015年水利部出台《关于水利工程建设项目代建制管理的指导意见》，进一步规范了代建模式下代建单位与项目管理单位各主体的责任。 工程总承包模式范围则不局限于施工环节，由承包方对工程的勘察、设计、采购、施工的全过程或部分阶段实行总承包，其覆盖范围要广于施工总承包模式。按照负责项目环节的不同，工程总承包模式又可进一步划分为过程内容和融资运营两种，过程内容模式包括EPC、DB等，只负责水利项目的中期建设；融资运营模式包括BOT、BT等，除了负责中期建设外，也会涵盖前期融资或后期运营。2008年，广东省水利部率先颁发《广东省水利建设工程总承包（试点）暂行办法》，试点EPC模式以缩短水利工程建设周期、发挥总承包单位的主动性、积极性和创造性。之后，全国其它省份也陆续出台了工程总承包模式规定。 图表3：工程总承包模式分类图 PPP模式有广义和狭义之分。广义的PPP模式指政府与社会资本合作，其参与方式涵盖了BOT、TOT、BOO等多种项目模式，因此可以认为BOT模式本质上是属于PPP模式。而BT模式作为BOT模式的变换形式，政府无需提供即时资金，而是在项目建设完成后作为当年债务承担，本质是政府延期支付。2017年财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，明确指出禁止将PPP异化成拉长版BT。 狭义的PPP模式仅指政府和社会资本共同出资成立项目公司（SPV特殊目的的载体），由项目公司参与和负责水利工程融资、建设、运营的全过程。2015年国家发改委、财政部、水利部联合发布《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》，提出要推出水利建设工程PPP试点项目。 3、主要项目模式对比与选择 当前普遍采用的水利项目模式有代建模式、工程总承包模式下的EPC模式和BOT模式、PPP模式（狭义），而施工总承包模式由于会造成设计、采购、施工环节的割裂，已鲜有使用。不同模式在收益方式、风险承担等方面存在着差异，在此以水利平台参与水利项目为主体，对比上述四种项目模式。 代建模式即政府委托水利平台负责项目建设管理，此模式下的资金平衡依赖于财政补贴。根据《关于水利工程建设项目代建制管理的指导意见》，水利平台作为代建单位，对水利工程建设项目施工准备至竣工验收的建设实施过程进行管理，而不作为实际的施工主体，亦无需拥有建筑资质。 代建模式对于地方财政能力要求较高，适用于财政实力强劲的地方，水利平台基本无需承担融资风险，但回款周期不确定。具体形式可以分为以下两种。一是项目建设资金全部由中央或地方政府财政提供，水利平台无需出资，并按照一定比例计提管理费确认收入，实质上是政府采购水利平台的项目管理能力。 图表4：代建模式一——平台无需垫资 二是水利平台需要承担前期融资职能，垫付建设资金，后续回款依靠财政还款，同样计提管理费确认收入。 图表5：代建模式二——平台前期垫资 EPC模式（Engineering Procurement Construction）是工程总承包模式之一，即设计—采购—施工，承包方负责设计到竣工移交的全过程。这一模式将工程建设各个环节统筹进行，打破了以往建设各环节分开招投标和管理的不协调，有利于减少中间费用、缩短建设周期，直接最大程度地将风险转移给承包方，承包方从中获取总承包价款收入。EPC模式只存在于水利项目的建设环节，不涉及融资、运营其它环节，因此可以和其它项目模式结合使用。例如在BOT模式中的建设环节采用EPC模式，形成BOT+EPC的联合模式。 BOT模式和PPP模式一直是难以区分的两种模式，其关键在于普遍将BOT模式划分为广义PPP模式下的一种，而没有区分BOT模式与狭义PPP模式的不同。二者均是由政府和社会资本方合作共同完成水利建设项目，但政府和社会资本方的关系有所差异。 BOT模式中，政府和社会资本方是一种垂直关系。由政府授予中标的社会资本方企业特许经营权，社会资本方自行组建项目公司向金融机构融资，负责水利项目建设，建设完成后在合同期内享有运营权，获取运营收益，并在合同期满后无偿地将项目所有权转移给政府或指定单位。 图表6：BOT模式 PPP模式（狭义）中政府与社会资本更多的是一种伙伴关系。政府与社会资本共同出资成立项目公司，以项目公司的名义向金融机构融资，负责水利项目建设。项目公司享有特许经营权，获取运营期内的收益，在运营期满后将项目所有权无偿地转移给政府或指定单位，或继续归属于项目公司，项目移交与否需要看合同的具体规定。 政府方出资代表可以是政府单位或部门、城投平台或国有企业。需要注意的是，财金„2018‟54号文《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》中，对地方政府融资平台参与PPP项目有严格限制，指明地方政府融资平台公司不得作为社会资本方。但国办发„2018‟101号文《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》指出，支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏。因此，若地方政府融资平台转型成为市场化经营企业后，亦可作为社会资本方参与PPP项目。 图表7：PPP模式（狭义） 从上可以看出PPP模式（狭义）与BOT模式最大的不同就在于风险承担者。BOT特许经营模式下政府无需投入资金，也不承担项目建设、运营的风险，而是由社会资本方承担了全部风险，因此这也会导致部分社会资本方对BOT模式望而却步。PPP模式（狭义）则以政府和社会资本方共同设立的项目公司为主体，从融资环节开始全程参与把控水利建设项目，遵循风险共担的原则，更有利于吸引社会资本进入水利项目。 通过梳理近年的水利建设项目发现，不同类型的水利项目采用的项目模式并无明显区别。水库除险加固、水环境综合治理、农田水利灌溉等项目均可采用上述所有模式，与水利项目的类型无直接关联，关键因素是地方政府的意图与项目模式的匹配程度。其中，BOT模式和PPP模式（狭义）均不会增加地方政府债务，BOT模式下融资由社会资本方承担，PPP模式（狭义）下融资债务记入项目公司名下。 图表8：不同项目模式特点 二、我国水利投资的特点 1、政府投资是主要资金来源 政府投资是水利建设的主要来源，2020年用于水利建设的债券投资额大幅增加。2020年，全社会共落实水利建设投资计划8181.70亿元，较上年增加21.90%。从投资来源看，中央政府投资1786.90亿元，较上年增加2.04%；地方政府投资4847.80元，较上年增加38.99%；国内贷款614.00亿元，较上年减少3.50%；利用外资10.70亿元，较上年增加87.72%；企业和私人投资690.40亿元，较上年增加17.41%； 债券87.20亿元，较上年增加772.00%。 图表9：2020年全社会水利建设投资来源分布 2、水资源工程为重点投资方向 按投资用途看，水资源工程、防洪工程、水土保持及生态建设是水利建设的主要投资方向。2020年占比前三的投资方向与2019年保持一致，为水资源