1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570519110002 证监会编号 BHG354龚杰+(86) 21 2897 2097分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001分析师李贤国资委编号S0570120120038股票研究报告华新水泥 (600801 CH)综合开发以平息水泥波动华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年6月24日│中国（大陆）水泥下调目标价至21.2元；维持买入基于我们对水泥销量和每吨毛利 (GP) 较低的假设，我们将华新水泥 2022E/2023E/2024E 应占净利润预测下调 17/16/15%，以反映价格疲软和销售疲软自 2Q22 以来的交易量。我们将目标价下调 17%至人民币 21.2 元，仍基于 9 倍 2022 年 PE，与 2011 年以来的历史平均 PE 一致。我们预计公司将比同业更好地应对市场的暂时盈利波动，这得益于快速其综合业务的增长，包括骨料和商品混凝土。中期内，随着水泥行业的强劲竞争，我们预计需求稳定将推动其水泥业务的利润率快速回升，整合项目的实施和全球稳步扩张以支持收入增长。维持买入。水泥价格大幅下跌，盈利暂时承压中国水泥价格自二季度初以来大幅下跌，对公司水泥盈利构成短期压力。截至 6 月 10 日，公司所在区域市场的水泥平均价格较 3 月底下降 54 元/吨。东部地区（100元）降幅明显大于中西部地区（36元）。我们将水泥价格的下跌主要归因于需求低迷，但我们认为最黑暗的时刻已经过去。逐步解除COVID控制，目标价（人民币）：21.20关键数据 华新水泥我们认为，扩大基础设施项目可用资金以及放宽房地产政策应有助于稳定需求。我们预计中期内供应将保持稳定，并且在短期内适当调整，我们认为行业应做好应对疲软的准备。骨料和商品混凝土稳定收益(人民币) 2825211814 相对。至 CSI300 (右)(%)94(1)(5)(10)尽管水泥业务压力很大，但我们认为近年来其骨料和商品混凝土业务的快速增长应有助于缓解盈利波动。随着扩建项目的投产，我们预计其 2022-2023 年骨料/商品混凝土销量复合年增长率将达到 73/23%，推动非水泥 GP 贡献从 2021 年的 34% 上升至 2023 年的 57%。从长期来看，我们认为融合（骨料、商品混凝土、环保、墙材和水泥业务协同发展）和全球扩张（向“一带一路”沿线水泥市场）这两个驱动两个支柱的增长空间很大。 - 收入增长倍数。在我们看来，替代燃料的探索也应有助于公司在碳中和时代培养竞争优势。风险：比我们预期更严格的房地产政策和更弱的竞争。6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日Jun-22 来源：Wind金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）29,35732,46434,26738,76842,638+/-%(6.62)10.595.5513.149.98净利润（人民币百万）5,6315,3644,9416,1837,119+/-%(11.22)(4.74)(7.88)25.1415.14每股收益（稀释后，人民币）2.692.562.362.953.40ROE (%)23.9819.7616.3917.9018.06体育 (x)6.747.087.686.145.33铅 (x)1.611.421.281.120.99EV EBITDA (x)4.935.557.226.275.12资料来源：公司公告、华泰研究估计目标价（人民币）21.2收盘价（6月23日人民币）18.21潜在上行空间 -/ (%)16市值上限 (RMBmn)38,1796m 平均每日价值 (RMBmn)383.9952周价格区间（人民币）14.69-27.28BVPS（人民币）13.02分享业绩 华新水泥 (600801 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 1：华新水泥关键假设变化新的旧变化 (%)目标价（港元）21.225.5(16.9)2022E2023E2024E新的老的变化 (%)新的老的变化 (%)新的老的变化 (%)水泥熟料销量（000吨）71,50772,259(1.0)75,08275,872(1.0)78,83679,666(1.0)水泥熟料平均售价（人民币/吨）341358(4.8)348365(4.8)348365(4.8)每吨水泥和熟料 GP (RMB/tonne)91109(15.7)98116(15.0)98116(15.0)收入（百万人民币）34,26736,167(5.3)38,76840,979(5.4)42,63845,114(5.5)净利润（百万元）4,9415,931(16.7)6,1837,324(15.6)7,1198,384(15.1)资料来源：华泰研究测算图2：华新水泥PE 图3：华新水泥PB（X）1501351201059075604530150(15)（X）2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究图 4：华新水泥 PE 带 图 5：华新水泥 PB 带(人民币) 华新水泥 5倍10 倍 15 倍(人民币) 华新水泥 1.3 倍1.7 倍 2.1 倍8020 倍 25 倍402.5 倍 2.8 倍60304020201006 月 19 日 12 月 19 日 6 月 20 日 12 月 20 日 6 月 21 日 21 月 21 日06 月 19 日 12 月 19 日 6 月 20 日 12 月 20 日 6 月 21 日 21 月 21 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 1SD：30.0 倍 平均：14.1x--1SD：1.8 倍 1SD：1.7 倍平均：1.3x-1SD：1.0 倍Jan-07 Jan-0809 年 1 月Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-191月20日1月21日1月22日Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep- 2月17日-7月18日-12月18日-5月18日-10月19日-3月19日-8月20日-1月20日-6月21日-11月21日-4月22日 华新水泥 (600801 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产15,13516,1278,97810,6449,712收入29,35732,46434,26738,76842,638现金等价物8,6428,8362,3012,0931,952运营成本17,44021,39223,52525,71527,876应收账款653.22956.581,0021,5831,463营业税及附加费510.43604.61638.00722.00794.00其他应收款375.25356.011,7951,7951,795营业费用2,0231,3311,4391,6281,791预付款项378.62339.32339.00339.00339.00行政费用1,6051,6351,6451,8612,047库存2,3493,5422,9364,1453,532财务成本305.71170.26267.00372.00365.00其他流动资产2,7372,096605.00689.00631.00资产减值损失(78.20)(35.10)(35.00)(35.00)(35.00)非流动资产28,79436,42346,24454,68656,311公允价值变动的损益2.41(4.50)(32.00)(32.00)(32.00)长期投资512.28523.61524.00524.00524.00投资收益118.5727.4527.0027.0027.00固定投资19,17521,32621,78924,07327,143营业利润7,6997,4446,6388,3469,633无形资产4,2677,37812,83717,04316,624营业外收入65.2723.18248.00248.00248.00其他非curr。资产4,8407,19511,09413,04612,020营业外费用100.5694.5595.0095.0095.00总资产43,92952,55055,22265,33066,023总利润7,6647,3736,7918,4999,786流动负债11,60312,71412,13613,98413,390所得税费用1,4901,5681,4441,8082,081短期借款625.00642.95643.00643.00643.00税后利润6,1745,8055,3476,6927,705应付账款5,2987,112671.00671.00671.00少数利益542.99441.41407.00509.00586.00其他流动负债5,6804,95810,82212,67012,076净利润属性给父母5,6315,3644,9416,1837,119非流动负债6,58610,45810,45813,9589,958EBITDA7,9197,6156,8198,5279,813长期借款3,5045,0828,41011,9107,910EPS（人民币，基本）2.692.562.362.953.40其他非curr。负债3,0825,3762,0482,0482,048负债总额18,18923,17222,59427,94223,348表现少数利益2,1692,6483,0553,5634,149是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本2,0972,0972,0972,0972,097生长 （％）资本储备1,9442,0311,1161,1161,116收入(6.62)10.595.5513.149.98留存收益20,41723,51825,24929,50034,202营业利润(11.95)(3.31)(10.83)25.7315.42股东权益属性。给父母23,57126,73029,57333,82538,526净利润属性给父母(11.22)(4.74)(7.88)25.1415.14股权与负债43,92952,55055,22265,33066,023盈利能力 (%)毛利润率40.5934.1031.3533.6734.62现金流量表净利润率21.0317.8815.6017.2618.07YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子23.9819.7616.3917.9018.06经营性现金流8,4057,5957,8019,56811,113投资回报率27.4421.5718.4318.5120.77净利6,1745,8055,3476,6927,705偿付能力折旧摊销1,8242,1802,1782,5592,874负债/资产 (%)41.4044.1040.9142.7735.36财务成本200.58278.75266.84371.80364.68净负债率 (%)(0.29)7.9525.2131.9218.92投资损失(118.57)(27.45)(27.45)(27.45)(27.45)流动比率 (x)1.301.270.740.760.73营运资金中的变化177.83(7