1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570519110002 证监会编号 BHG354龚杰+86-21-28972097分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001分析师李贤国资委编号S0570120120038股票研究报告华新水泥 (600801 CH)综合发展平稳，水泥市场波动华泰研究季度业绩审查评分（维持）：买2022年5月10日│中国（大陆）水泥结果符合我们的估计；下调目标价并维持买入华新水泥（2022 年 4 月 27 日）发布 2022 年一季度业绩，净利润为人民币 6.72 亿元（同比-8.5%），符合我们预期的人民币 6.7 亿元。自 2015 年第一季度以来，其经营现金流净额为人民币 3.19 亿元，为负值。由于更严格的大流行控制措施扰乱了需求，我们下调了销量和每吨毛利润的假设。我们还将目标价下调 3%至人民币 25.50 元，基于 9 倍 2022 年市盈率，与该股自 2011 年以来的平均市盈率一致（之前：人民币 26.3 元，9 倍 2022 年市盈率）。尽管面临短期挑战，但我们预计 2H22 水泥需求将趋于稳定，一旦需求稳定，供给侧改善有助于缓解需求中断并加速盈利复苏。我们认为，华新的非水泥业务持续快速增长，盈利增长可能会变得更有弹性。维持买入。水泥收益下降速度快于非水泥业务增长22 年第一季度，华新的主营业务收入为人民币 65.3 亿元，同比增长 5.5%，原因是水泥销量下降、单价上涨以及非水泥业务收入增长。水泥业务方面，由于原材料和燃料（如煤炭）价格上涨，每吨毛利同比下降。我们估计华新一季度水泥熟料销量同比下降 25%，吨毛利同比下降 6 元/吨。非水泥业务的扩张部分抵消了水泥收益的下降，我们目标价（人民币）：25.50 华新水泥估计非水泥毛利占总毛利的比例从 1Q21 的 22% 上升到 1Q22 的 36%。肆虐的大流行迫使长江市场周围的价格下跌自 2022 年 3 月以来，Omicron 变体在中国引发了新一波大流行，导致更严格的控制并扰乱了水泥需求。突发事件(人民币) 2825211814 相对。至 CSI300 (右)(%)94(1)(5)(10)主要抑制了华东地区的需求，对华新在该地区的主要盈利市场（即湖北东部和长江中下游）构成威胁。结果是，4月份，随着水泥旺季的到来，长江中下游地区水泥价格平均下跌50-60元/吨。近期，长江沿线熟料价格下跌50元/吨，如果需求没有改善，则暗示将进一步下跌。风险：房地产政策趋严，行业合作不景气。Apr-21 Aug-21 Dec-21Apr-22 来源：Wind金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）29,35732,46436,16740,97945,114+/-%(6.62)10.5911.4113.3010.09净利润（人民币百万）5,6315,3645,9317,3248,384+/-%(11.22)(4.74)10.5823.4914.47每股收益（稀释后，人民币）2.692.562.833.494.00ROE (%)23.9819.7619.0520.1619.93体育 (x)8.108.507.696.235.44铅 (x)1.931.711.491.281.11EV EBITDA (x)5.906.556.835.884.79资料来源：公司公告、华泰研究估计关键数据目标价（人民币）25.5收盘价（人民币 4 月 28 日）21.75潜在上行空间 -/ (%)17市值上限 (RMBmn)45,6016m 平均每日价值 (RMBmn)412.0852周价格区间（人民币）14.69-27.28BVPS（人民币）13.02分享业绩 华新水泥 (600801 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。强劲供应带来的价格弹性；稳步增长 值得关注年初以来，水泥行业供给端表现亮眼。由于一季度错峰生产表现好于往年，近期部分省份因需求波动加大/延长二季度错峰产量。随着当局继续推出稳增长政策，我们预计 2H22 水泥需求将逐步企稳。尽管目前需求中断，但我们预计强劲的供应将支撑具有弹性的水泥价格，一旦需求稳定，水泥收益可能会迅速恢复。风险更严格的房地产政策和令人失望的行业合作。图 1：华新水泥 PE 带 图 2：华新水泥 PB 带(人民币)华新水泥 5x10倍15倍(人民币)华新水泥 1.3x 1.7x 2.1x8020 倍 25 倍402.5 倍 2.8 倍60304020201005 月 19 日 10 月 19 日 3 月 20 日 8 月 20 日 1 月 21 日 6 月 21 日 11 月 21 日 4 月 22 日05 月 19 日 10 月 19 日 3 月 20 日 8 月 20 日 1 月 21 日 6 月 21 日 11 月 21 日 4 月 22 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 华新水泥 (600801 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产15,13516,12710,24312,61212,792收入29,35732,46436,16740,97945,114现金等价物8,6428,8363,3533,9974,766运营成本17,44021,39223,85826,13028,367应收账款653.22956.581,1101,6221,601营业税及附加费510.43604.61674.00763.00840.00其他应收款375.25356.011,7951,7951,795营业费用2,0231,3311,5191,7211,895预付款项378.62339.32339.00339.00339.00行政费用1,6051,6351,7361,9672,165库存2,3493,5423,0284,1683,644财务成本305.71170.26261.00354.00336.00其他流动资产2,7372,096618.00691.00647.00资产减值损失(78.20)(35.10)(35.00)(35.00)(35.00)非流动资产28,79436,42346,24454,68656,311公允价值变动的损益2.41(4.50)(32.00)(32.00)(32.00)长期投资512.28523.61524.00524.00524.00投资收益118.5727.4527.0027.0027.00固定投资19,17521,32621,78924,07327,143营业利润7,6997,4448,0009,91411,371无形资产4,2677,37812,83717,04316,624营业外收入65.2723.18248.00248.00248.00其他非curr。资产4,8407,19511,09413,04612,020营业外费用100.5694.5595.0095.0095.00总资产43,92952,55056,48867,29769,103总利润7,6647,3738,15410,06711,525流动负债11,60312,71412,32914,03113,627所得税费用1,4901,5681,7342,1412,451短期借款625.00642.95643.00643.00643.00税后利润6,1745,8056,4207,9269,074应付账款5,2987,112671.00671.00671.00少数利益542.99441.41488.00603.00690.00其他流动负债5,6804,95811,01512,71712,313净利润属性给父母5,6315,3645,9317,3248,384非流动负债6,58610,45810,45813,9589,958EBITDA7,9197,6158,18110,09511,552长期借款3,5045,0828,41011,9107,910EPS（人民币，基本）2.692.562.833.494.00其他非curr。负债3,0825,3762,0482,0482,048负债总额18,18923,17222,78827,99023,585表现少数利益2,1692,6483,1363,7394,429是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本2,0972,0972,0972,0972,097生长 （％）资本储备1,9442,0311,1161,1161,116收入(6.62)10.5911.4113.3010.09留存收益20,41723,51826,24031,24536,765营业利润(11.95)(3.31)7.4623.9314.70股东权益属性。给父母23,57126,73030,56435,56941,089净利润属性给父母(11.22)(4.74)10.5823.4914.47股权与负债43,92952,55056,48867,29769,103盈利能力 (%)毛利润率40.5934.1034.0336.2437.12现金流量表净利润率21.0317.8817.7519.3420.11YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子23.9819.7619.0520.1619.93经营性现金流8,4057,5958,84710,78912,442投资回报率27.4421.5718.4618.5820.89净利6,1745,8056,4207,9269,074偿付能力折旧摊销1,8242,1802,1782,5592,874负债/资产 (%)41.4044.1040.3441.5934.13财务成本200.58278.75260.53354.06336.37净负债率 (%)(0.29)7.9521.2925.5211.56投资损失(118.57)(27.45)(27.45)(27.45)(27.45)流动比率 (x)1.301.270.830.900.94营运资金中的变化177.83(781.97)15.77(22.20)184.63速动比率 (x)1.010.930.560.580.65其他运营活动147.60140.610.000.010.00运营能力投资现金流(5,008)(6,794)(11,973)(10,973)(4,473)总资产周转率 (x)0.730.670.660.660.66资本支出(3,590)(7,229)(11,967)(11,603)(5,324)应收账款 t/o 比率 (x)48.3240.3335.0030.0028.00长期投资(999.93)300.000.000.000.00应付账款t/o比率 (x)3.353.456.1338.9442.28其他投资活动(418.41)135.39(5.69)630.33851.51每股数据（元）融资现金流187.69(632.25)(2,358)826.89(7,200)每股收益（稀释）2.692.562.833.494.00短期借款(341.69)17.950.000.000.00OCFPS（稀释）4.013.624.225.155.93长期借款2,2102,9620.003,500(4,000)BVPS（稀释）11.2412.7514.5816.9719.60普通股增加112.31153.330.000.000.00估值 (x)资本的额外支付0.000.000.000.000.00体育8.108.507.696.235.44其他融资活动(1,793)(3,765)(2,358)(2,673)(3,