券商行业下半年投资策略报告：业绩成色考验大投资实力，估值洼地下仍需战略性配置

政策面：行业政策供给加快，宏观政策宽松可期 今年以来国内外资本市场环境错综复杂，监管层围绕着投资端、融资端及产品端做文章，资本市场深化改革持续推进，遵循着高质量发展主题。 流动性方面，高层加大政策力度，疫情下全面宽信用的序幕正在逐渐开启，市场流动性改善在途。海外衰退预期下及国内保供政策共振下，PPI呈现见顶回落趋势；CPI三季度可能会走高，但预计总体对货币政策掣肘有限。 基本面：下半年仍聚焦大投资线，估值处于历史低位 预计市场巨幅调整或已过去，可能会有所震荡，且随着券商加大对自营规模及风险敞口的调整，预计Q2后自营业务企稳，负向影响可能会逐渐收敛，券商业绩可能企稳。 数据显示，经过三年多的发展，自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性，先是稳定性较高的固收类配置，更主要是场外衍生品业务等非方向性业务，带动券商自营业务走向资本中介化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定，熨平波动率。 机构业务机会，可能是下个爆发点，应重视机构业务条线及融券业务机会。高层定调IPO全面注册制，投行产业链重要性凸显。我们结合注册制下IPO情况及发行节奏判断，2022年IPO整体会保持常态化趋势，市场流动性总体充裕。截止今年6月底融券余额在7%左右浮动，自低点起来企稳。随着市场企稳，未来融券业务发展值得期待。 当前上市券商估值当前处于历史低位，一定程度上存在估值与业绩错配情形，应战略性重视。 交易面：机构持仓低位，券商ETF资金保持活跃 机构持仓保持低位，从基金公司个股持仓来看，2022Q1集中在东方财富、国联证券、中信证券、华泰证券、广发证券等，但相较于2021年均有不同程度的下滑。自今年6月来，券商ETF成交有所活跃，尤其是在光大证券、国联证券的带领下，板块走出了Q1的阶段性阴霾。 估值及投资建议 我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，关注Q1财报较好且Q2盈利景气度延续的标的。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 1.政策面：行业政策供给加快，宏观政策宽松可期 1.1复盘经验：需要流动性与政策共振 2005年-2007年及2014年-2015年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益，且难以持续。例如2005年至2007年这一轮行情，GDP增速持续增长，2005年开始实行汇改，股权分置改革完成，个人投资者入市交易活跃，积极申购基金，使得成交金额大幅增长，共同促进券商板块大幅上涨行情。在2014年至2015年间，行业政策进入了宽松期，1月IPO重启，5月新国九条出台，创业板再融资制度落地，11月“沪港通”启动。此外，央行多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性，市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升，带动了此轮券商股的上涨势头。而如2020年7月、2021年8月的券商板块的大级别行情以及部分年份的春季行情并没有太强的持续性。 2022Q1市场波动，市场指数表现不佳影响券商自营业务（投资收益），导致了券商业绩阶段性承压。数据显示，上市券商总营业收入962.68亿元，同比-29.88%，实现归母净利润229.21亿元，同比-45.99%。其中大自营业务降幅较大，券商Q1自营业务总共亏损约21.03亿元，同比-106.41%，拖累券商整体业绩。 图1：两市成交量与券商PB估值 图2：年初至今券商板块整体跑输沪深300指数 1.2政策面：步入新周期，2022年行业政策加速供给 今年以来国内外资本市场环境错综复杂，监管层围绕着投资端、融资端及产品端做文章，资本市场深化改革持续推进，遵循着高质量发展主题。1）2021年有效落地多项政策优化市场环境。2021年资本市场改革包括深交所主板和中小板合并、基金投顾试点推广、北交所开市、出台收益互换新规等，券商经营环境持续向好。2）2022年持续深化改革，全面注册制提速，预计2022年下半年落地。创新业务试点开展加快，以科创板做市商制度正式落地为例，《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》试点进行注册制改革，符合条件的证券公司可以按照要求向证监会申请科创板股票做市交易业务试点资格，改善科创板的流动性，提升交易效率，一定程度上拓宽券商的收入来源。 2022年二季度以来，关于经济“稳增长”的政策和措施密集出台。其中，证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能，支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，涉及23条措施，加大了资本市场对经济复苏的支持。国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》正式发布，涉及33项措施，提出了资本市场融资效率提高、稳步扩大资本市场制度型开放、拓展境内外市场互联互通范围等要求和目标。 表1：2022年资本市场的相关重要政策梳理 表2：资本市场迎来新一轮的松绑周期 1.3流动性：高层加大政策力度，结构性宽松延续 1.3.1稳经济政策不断加码，密切关注经济复苏趋势 宏观政策组合拳出力，稳定经济增长。3月14日总理主持召开国务院常务会议，要求扎实有力抓落实推动经济在爬坡过坎中保持平稳运行，统筹疫情防控和经济发展，强化周期性调节，把稳增长放在更加突出的位置。受新一轮疫情以及国际局势变化的超预期影响，5月12日，国务院继续部署措施，着力稳住经济大盘。会议强调，要继续实施大宗商品保供稳价政策，激发市场潜能；财政货币政策要以就业优先为导向、进一步盘活存量资产。5月25日，国务院系统召开全国稳住经济大盘电视电话会议，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。国家发改委于31日召开新闻发布会，强调下一步将按照国务院决策部署，全力推动扎实稳住经济一揽子政策措施尽快落地见效，同时加大宏观政策调节力度，精准发力，着力打通制约经济循环的卡点堵点，保持经济在合理区间平稳运行。5月底以来，高层加大稳经济会议召开的力度，包括派出相关督导组赴地方检查工作，密切关注经济复苏进程及未来变化趋势。 1.3.2疫情下全面宽信用的序幕正在逐渐开启，市场流动性改善在 途 2022年6月，美联储继一个月前宣布加息后，再次宣布将缩减资产负债表规模。随着美联储实行货币紧缩政策，以及全球疫情的影响，全球经济复苏面临着巨大压力，市场预期美国经济衰退。 前期国内相对严格的防疫政策导致了4月金融数据等大幅承压下跌，市场对经济前景存在不确定性。在高层多次会议召开下，加大经济复苏的刺激力度，5月社融信贷超预期既有疫情因素消退引起的信贷需求修复，也有政府债重新放量对社融的支撑。实际上2月以来，政府主导支撑下，今年全年社融增速有底线，不必过度悲观，年中之后将看到全面宽信用逐渐展开。但目前结构并未明显好转，后续仍需信用政策加码来助力经济走出“类流动性陷阱”。 图3：2010-2021年名义GDP及其增长率 图4：货币市场利率数据 图5：公开市场操作数据 图6：M2及社融增速数据 1.3.3PPI呈现见顶回落趋势，货币政策宽松仍可期 2022年4月份，受全球疫情以及国家稳定经济政策实施的影响，CPI保持温和态势上升，4月同比上升2.1%，环比上升0.4%。自2020年11月CPI触底反弹后，一直在缓慢回升。 而PPI同比继续回落，由3月份同比8.3%下行至4月同比8.0%；PPI同比在2021年10月达到顶峰后保持缓慢速度下降。受疫情缓解和物流修复影响，5月CPI同比涨幅2.1%，略低于市场预期，但输入性通胀压力有所回升，年内总体温和，预计不会对货币政策构成制约。5月PPI同比上涨6.4%，涨幅较4月回落1.6P Ct ，环比涨幅收窄至0.1%。需要注意的是，近段时间以来的猪肉价格的快速上涨对CPI数据的影响。我们认为，随着海外预期美国经济衰退，且国家保供稳价政策的深入实施，预计未来PPI继续呈现缓和下行趋势，货币政策宽松仍可期。 图7：CPI同比数据 图8：PPI同比数据 2.基本面：下半年看大投资线，估值处于历史低位 2.1核心矛盾聚焦大投资线 2.1.1震荡调整下看大投资线成色 Q1业阶段性绩承压下行 2022Q1，上市券商自营业务收入为-21.02亿元，同比-106.41%，主要系市场波动下行影响。而投行业务是本季度中唯一正增长的业务，同比14.95%。其余业务较去年同期均有不同程度的下滑，经纪业务净收入同比-5.06%，资管业务净收入同比-5.35%，利息净收入同比-7.72%，其他业务净收入同比-29.88%，是除去自营业务之外，下降比例最高的业务。 2017年以来，上市券商营收结构处于一个较稳定的状态。自营业务自2017年起，连续五年为营收占比最高的业务，在2019年占比超过30%。然而，在2022Q1，自营业务净收入为负数，这让券商营收结构发生了一个较大变化。在自营业务亏损的情况下，经纪业务与其他业务成为了2022Q1净收入占比最高的两大业务，分别为31.01%、31.57%。 2022Q1已披露季报上市券商的平均投资收益率为-0.53%，同比减少1.53PCT。营业收入前10家券商的投资收益率同比均有减少，其中广发证券、海通证券、国泰君安的投资收益率分别-2.52PCT、-2.49PCT、-1.85PCT。2021年已披露年报上市券商的平均投资收益率为5.41%，同比减少0.83PCT。营业收入前10大券商中，申万宏源（+0.03PCT）、国泰君安（+0.09PCT）和中国银河（+0.42PCT）的投资收益率较去年同期微弱上升，其余7家券商的投资收益率均发生回落。总体来看，自营业务非方向改革和多元化进程逐步推进，得益于衍生品业务抗风险性对于自营业绩的托底作用，龙头券商的投资收益率与行业平均几乎持平。 预计市场巨幅调整或已过去，可能会有所震荡，且随着券商加大对自营规模及风险敞口的调整，预计Q2后自营业务企稳，负向影响可能会逐渐收敛，券商业绩可能企稳。 图9：上市券商营收结构 部分券商交易向中性策略转型 总体来看，2021年的场外衍生品业务规模相较于2020年稳步提升，由2020年的12781亿元提升至2021年的20167亿元。从结构上看，收益互换业务存续规模由2020年的5211亿元提升至2021年的10261亿元，场外期权业务存续规模由2020年的7570亿元提升至2021年的9907亿元。从2018年-2021年的变化情况来看，收益互换业务的存续规模逐渐反超场外期权。 场外衍生品业务带动投资资产的产品化，进一步比较，2021年一级交易商权益自营头寸共减少近100亿，而交易性金融资产股票增加近1400亿元，可见背后是对客户提供产品业务后开展的产品持仓，例如期权对冲等。因此即便投资的是股票、债券等现货，背后也趋向产品业务。综上，经过三年多的发展，自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性，先是稳定性较高的固收类配置，更主要是场外衍生品业务等非方向性业务，带动券商自营业务走向资本中介化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定，熨平波动率。 2022Q1中信证券能够做到约33.51亿元的大自营收入。具体的分析大概有两方面的原因：一是权益自营头寸相对有限，预计在2020年底风控指标快达预警线时，进行减仓。根据上文的头寸测算数据，2021年中信证券权益头寸减少一定规模。二是实现多产品布局的场外衍生品业务，股票衍生品或FICC产品线丰富，预计内部协同上分支机构结构化产品销售较强。 2021年中信股票衍生品方面，场外期权和互换名义本金较大为4507.13亿元，FICC方面利率、外汇、货币这些衍生品业务有比较的增