证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结：大券商业绩稳健，估值具备抗压性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结 推荐（维持） 大券商业绩稳健，估值具备抗压性  上半年行业净利润下滑41%，上市券商净利下滑23%。全行业131家证券公司实现营收1266亿元，同比-12%，净利润328.61亿元，同比-41%。其中，Q2净利润仅93.02亿，同比-65%。106家公司实现盈利，证券行业ROE为1.77%，较去年同期下降1.39个百分点。其中32家直接上市券商实现营业收入1219亿元，同比-8%，实现归母净利润340亿元，同比-23%。  业务分解：唯资管业务相对稳定，其余业务线承压收缩。贸易战笼罩下市场避险情绪上升，交投遇冷，月日均成交额自1月以来几乎一路下行，佣金率下行幅度趋缓但依然承压。融资成本边际下降，资本中介业务利差逐渐扩大，但不敌两融余额及股质规模收缩，使得收入下滑。股弱债强，证券投资收益仍是券商的一大收入支柱，自营业绩呈现较大波动性，上市券商中分化显著。投行收入大幅收缩，承销收入在总收入占比已不足10%。IPO过会率显著下降，股权融资规模随之下降，虽然债券承销有所增长，但投行整体费率结构性下降。资管业务转型较早，去通道下管理资产总规模降低，但收入稳健。  弱势环境下，券商的估值受压最为明显。（1）美国2008年金融危机，美国两家主要投行的PB估值也受挫严重。高盛由2007年3.3倍峰值落到0.45倍，摩根士丹利由3.07倍降至0.27倍。此后两家的PB在0.5-1.5倍区间波动，波动中枢位于0.9倍上下，有所反弹但反弹力度弱于大市，一直没有回到金融危机之前的估值水平。（2）中国香港97回归前发生了三次股灾，但当时上市金融公司还比较少。2008年受全球金融危机波及，香港恒指下探65%，主要金融股估值情况：银行股（交通银行-80%、中银香港-75%、恒生银行-60%）、券商股（新鸿基-88%、英皇-94%、第一上海-93%。相较之下券商股跌幅更深，同时危机后反弹程度：保险股大于银行股大于券商股，中国财险、中国平安等于2009年中即回到金融危机前估值水平，随后步入持续三年的上行区间。  危机不可预测，哪怕发生危机，大券商的估值有ROE作为支撑，料将呈现显著抗跌性。金融危机由多重因素叠加，具有突发性。我国一直注重防范严重的金融危机产生，由于中国市场还在渐进开放过程中，受全球性金融时间冲击具备一定抗压性。券商股当前面临的压力主要来自于弱市之下，经营情况恶化。我们认为，弱市恰好给了券商股价值回归的机会。美国投行ROE低于5%时，市净率低于1倍处于合理区间，我国证券行业全年ROE预计不超过4%。中信证券上半年摊薄ROE为3.71%，全年有望与去年（7.63%）持平。华泰证券上半年完成非公开发行，摊薄ROE仍有3.50%，大幅领先行业。这两家券商年初以来股价走势均跑赢指数。  在整个证券市场不利的情况下，盈利能力稳健的券商我们相信其估值水平也望表 现出相当的抵御市场风险能力，继续推荐中信证券、华泰证券。  风险提示：二级交投持续不振，债券市场下行压力，金融监管超预期，中美关系恶化 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中信证券 15.89 0.97 1.15 1.38 16.38 13.82 11.51 1.29 推荐 华泰证券 14.88 1.21 1.32 1.44 12.3 11.27 10.33 1.41 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年09月07日收盘价 证 券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证 券分析师：王舫朝 电话：010-66500995 邮箱：wangfangzhao@hcyjs.com 执业编号：S0360518010003 证 券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 占比% 股票家数(只) 38 1.07 总市值(亿元) 16,980.45 3.23 流通市值(亿元) 12,112.25 3.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.55 -24.35 -33.39 相对表现 0.98 -4.12 -19.06 《证券行业月报（2018年6月）：弱市业绩承压，推动券商分化》 2018-07-11 《资管业务新规细则点评：方向已定，博弈情绪又起》 2018-07-23 《证券行业月报（2018年7月）：月数据同比仍然承压，边际有好转倾向——上市券商7月经营数据点评》 2018-08-08 -38%-20%-3%15%17/0917/1118/0118/0318/0518/072017-09-11～2018-09-07 沪深300 证券 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2018年09月10日 证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、上半年行业宏观情况解析................................................................................................................................5 二、中报综述：各业务线承压收缩，唯资管业务企稳.............................................................................................6 （一）经纪业务 ..............................................................................................................................................6 （二）资本中介业务 ..................................................................................................................................... 10 （三）证券投资业务 ..................................................................................................................................... 12 （四）投行业务 ............................................................................................................................................ 14 （五）资产管理业务 ..................................................................................................................................... 16 三、中期策略：危机之下金融股如何沉浮 ............................................................................................................ 17 （一）日本1990年金融危机......................................................................................................................... 17 1、危机链条：利率下调，货币超发->金融地产泡沫->利率调高后股市楼市相继崩盘 .................................. 17 （二）美国2008年次贷危机......................................................................................................................... 19 1、危机链条：扩张性财政政策->低利率下住房地产泡沫->利率上行后房贷违约 ......................................... 19 （三）如果金融危机来临，海外金融股相对表现如何？ ................................................................................ 21 1、美国金融股：银行恢复能力优于保险及券商 ......................................................................................... 21 2、香港金融股：券商跌幅最深，反弹程度最弱 ......................................................................................... 23 （四）投资建议 ............................................................................................................................................ 24 （五）风险提示 ............................................................................................................................................ 27 证券行业2018年四季度投资策略暨中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上半年全行业与上市公司各项收入情况对比 .............................................................................................5 图表 2 上半年全行业与上市公司收入结构对比 ....................................................................................................5 图表 3 证券行业各项主营业务收入占比趋势图 ....................................................................................................5 图表 4 全行业净利润分季度同比情况 ..............