新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第48期：为什么日元是避险货币？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年01月20日 国际经济及大宗商品 为什么日元是避险货币？ ——新时代视野下的国际经济及大宗商品周察 第48期（2019.01.14-2019.01.18） 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 证书编号：S0280118040021 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118060007  为什么日元是避险货币？ 在全球资本市场表现惨淡的2018年，美元指数却依然表现坚挺，而在美元指数的构成货币中仅有日元逆势升值。在日本经济基本面表现相对疲软的背景下，日元“脱颖而出”的原因主要是日元具有避险属性。目前国际市场上的主要三大避险货币是瑞士法郎、美元和日元。政治环境和经济因素支撑瑞士法郎和美元成为避险货币。日元成为是避险货币原因主要是： 雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础。1970年代，日本经济赶上西方强国，并越居发达国家之列，为日元币值稳定提供坚实的经济基础，令日元的国际地位日益提升，成为国际主要货币之一。尽管日本经济遭遇房地产泡沫破裂、次贷危机的打击后陷入停滞甚至倒退，近期日本经济基本面也远不如美国，但日本庞大的经济体量仍对日元形成有效支撑。日本拥有较大的外汇储备规模，并且是全球主要债权国之一，这有助于维持日元币值稳定。 长期低息环境是日元成为避险货币的直接原因。为了重振经济、刺激通胀回升，日本央行实施大规模货币宽松政策，不断降低利率，更是在2016年初开始实行负利率，并持续至今。日本长时间的低利率环境，一方面导致日元成为国际套息交易中的主要融资货币。投资者选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产。当风险事件发生，全球避险情绪升温时，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。 另一方面，低利率环境还限制日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率变小。当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率国家央行向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松的空间很小。此外，当风险偏好恶化时，被看作“无风险资产”的美国十年期国债将受青睐，从而令美债收益率下行、美日国债利差缩窄，而根据利率平价理论，美日利差缩窄会使日元升值。 2019年初美元兑日元汇率有所反弹，这主要是由于近期全球股市走势向好，市场风险偏好有所改善，降低对避险资产的需求，从而施压日元汇率。对于日元未来的走势，我们认为，2019年美国经济由过热向均衡收敛，美国经济基本面对美元的支撑可能减弱，同时，美联储官员近期表态一致“偏鸽”，2019年美联储加息进程将放缓，或在一定程度上限制美日利差的进一步扩大，从而利多日元汇率。此外，避险情绪也可能继续给日元提供支撑。一旦风险事件发生、避险情绪阶段性升温，资本将会流向更为安全的资产，进而推升避险资产（日元）的价格。  美国12月PPI环比超预期下行，但工业产出环比增速超预期向好 受能源产品价格大跌拖累，美国12月PPI环比超预期下行0.2%，创2016年8月以来最大降幅，表明目前美国工厂面临的通胀压力较为温和，但核心PPI同比增速仍接近2011年以来的最高水平。美国工业产出环比增速超预期向好，尤其是占美国工业总产出75%的制造业产出增速大超预期，创近十个月来最高水平。尽管工业产出数据表现向好，但美国制造业隐忧仍存，贸易摩擦、美联储加息及投资需求放缓都可能施压制造业生产。  美元指数上行，人民币汇率有所贬值 美元指数上周上行0.74%收至95.65。欧洲经济前景不佳施压欧元，并且美国12月制造业产出增速创十个月新高，令美元指数反弹。近期美元指数小幅回升，人民币汇率有所贬值。截至1月18日，美元兑人民币即期汇率收至6.7706。  商品指数多数上行 美元指数反弹，利空黄金价格，南华贵金属指数下行532.84。金属价格悉数上行，南华金属指数上行至2825.06。冬受储支撑，叠加央行降准及环保政策下螺纹钢产量下降的影响持续，利多螺纹钢价格。能化类商品价格回升，南华能化指数上行至1346.23。OPEC+减产已开始实施，美国EIA原油库存超预期下降，加之美股表现良好，利多油价。  风险提示：美联储加息超预期 相关报告 国际经济及大宗商品：近期人民币升值的原因 2019-01- 国际经济及大宗商品：美国就业数据超预期，但鲍威尔发言仍偏鸽 2019-01-06 国际经济及大宗商品：国际经济2018年回顾及2019年展望 2019-01-01 国际经济及大宗商品：黄金价格怎么走？ 2018-12-23 国际经济及大宗商品：2019年欧洲央行会加息吗？ 2018-12-16 国际经济及大宗商品：美债收益率倒挂 2018-12-09 国际经济及大宗商品：2019年中国资本外流压力有多大？ 2018-12-02 国际经济及大宗商品：从自然利率看美联储加息空间 2018-11-25 国际经济及大宗商品：中美经济周期由分化到协同，人民币贬值压力或缓解 2018-11-18 国际经济及大宗商品：美联储重申渐进加息，略超市场预期 2018-11-11 国际经济及大宗商品：央行如何通过离岸市场调控人民币汇率 2018-11-04 国际经济及大宗商品：美国三季度经济增速下滑，但仍较高 2018-10-28 国际经济及大宗商品：美债收益率倒挂尚不足虑 2018-10-21 国际经济及大宗商品：美国经济潜在增速提升，但实际增速面临拐点 2018-10-14 2019-01-20 国际经济及大宗商品 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 为什么日元是避险货币？ ............................................................................................................................................... 4 2、 国外经济形势一周综述 ................................................................................................................................................... 6 3、 汇率走势一周综述 ........................................................................................................................................................... 8 4、 商品价格走势一周综述 ................................................................................................................................................... 8 4.1、 商品指数多数上行 ............................................................................................................................................... 8 4.2、 国际黄金价格走低 ............................................................................................................................................... 9 4.3、 金属价格悉数上行 ............................................................................................................................................. 10 4.4、 能源化工产品价格回升 ..................................................................................................................................... 12 4.5、 农产品价格涨跌不一 ......................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 2018年美元指数构成货币兑美元汇率变化情况 ..................................................................................................... 4 图2： 美元兑日元汇率与VIX指数走势 ............................................................................................................................. 4 图3： 主要货币占全球外汇储备总额之比（%） ............................................................................................................... 5 图4： 日本国际投资头寸（十亿日元） .............................................................................................................................. 5 图5： 美日十年期国债利差与美元兑日元汇率走势 .......................................................................................................... 6 图6： 美国PPI同比增速（%） ........................................................................................................................................... 7 图7： 美国工业产出环比增速（%） ................................................................................................................................... 7 图8： 美国密歇根大学消费者信心指数 ....................................