顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头

首次覆盖给予“增持”评级。国内高端民用领域需求快速发展，公司作为高性能纤维龙头快速扩产顺应产业机遇。预测公司2022-2024年EPS为0.58/0.91/1.38元，参考可比公司估值给予目标价49.08元，对应2022年PE为84倍，首次覆盖给予“增持”评级。 下游市场快速打开，国产替代进入大时代。预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至20万吨。风电、碳碳复材、压力容器等领域进入快速发展临界点，这些产业链国内开始占据全球比较优势，创造国产碳纤维弯道突围历史契机，近年国产原丝整体产能利用率加速提升，国产碳纤维逐步实现脱虚向实，进口替代加速。 高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。公司稀缺性在于，是国内唯一同时可实现“高性能产品”+“万吨级大规模工业化生产”+“全工业流程自主可控”三核心要素的公司，最顺应高端应用下游同时对纤维性能和大批次稳定供应的要求，西宁基地开启公司产能快速扩张期，抓住下游需求快速增长和国产替代机遇。 “干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。产业优势的壁垒在于以干喷湿纺技术为核心的全工业流程综合技术优势，背后是公司具备深厚科研积淀与产业经验的核心技术团队。航空航天募投项目的进展有望帮助公司向下游延伸，突破相应复合材料领域的技术壁垒与产业市场，打开进一步成长空间。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。 1.顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头 下游市场快速打开，国产替代进入大时代。预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至20万吨。风电、碳碳复材、压力容器等领域进入快速发展临界点，这些产业链国内开始占据全球比较优势，创造国产碳纤维弯道突围历史契机，近年国产原丝整体产能利用率加速提升，国产碳纤维逐步实现脱虚向实，进口替代加速。 高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。公司稀缺性在于，是国内唯一同时可实现“高性能产品”+“万吨级大规模工业化生产”+“全工业流程自主可控”三核心要素的公司，最顺应高端应用下游同时对纤维性能和大批次稳定供应的要求，西宁基地开启公司产能快速扩张期，抓住下游需求快速增长和国产替代机遇。 “干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。产业优势的壁垒在于以干喷湿纺技术为核心的全工业流程综合技术优势，背后是公司具备深厚科研积淀与产业经验的核心技术团队。航空航天募投项目的进展有望帮助公司向下游延伸，突破复合材料领域相应的技术壁垒与产业市场，打开进一步成长空间。 1.1.盈利预测 预计2022-2024年收入分别为21.16、38.16、51.65亿元，同比+80%、80%、35%，归母净利润分别为5.25、8.23、12.43亿元，对应EPS分别为0.58、0.91、1.38元，同比+89%、57%、51%。 产能：我们对实际产能的假设如下。2022年：西宁基地一期先投产产能爬坡进入成熟状态，二期理论14000吨产能部分批次在 H2 开始投产； 2023年：西宁基地二期全部产能都在年内实现投放，因土建已有基础且先期经验积累，爬坡过程应快于先期产能；2024年：西宁基地实现全部满产，西宁后公司进一步扩产计划预期有所表现。 毛利率：我们预测伴随着2022年公司产能快速的投放，供需关系略有缓解，出于谨慎考虑销价假设出现一定下滑；不断有新产能爬坡的阶段中，吨折旧等成本参数谨慎假设保持较高水平，但伴随成熟产能占比的提升，其影响逐步减弱。 表1:核心营收拆分和财务假设参数 1.2.估值分析 我们选取A股可比公司： 1）光威复材、中简科技、吉林碳谷均为国产碳纤维公司，其中光威复材和中简科技以小丝束+军品业务为主，吉林碳谷以大丝束+民品业务为主。中复神鹰以小丝束+民品业务为主，军工业务逐步推进，我们认为在小丝束高性能产品领跑全行业，且民品赛道需求迎来需求爆发期的背景下，中复神鹰相对行业内公司存在合理估值溢价。 2）天岳先进为科创板近年上市的新材料类公司，与中复神鹰的同属科创板，且该公司主营新材料业务均在近年开始大幅扭亏为盈，国产替代提速迈过临界点。 在相对估值方法中，我们采取综合PE和PB估值结合的方式： 1）PE估值：碳纤维民品市场已经越过盈亏平衡点，盈利能力增强，兼顾选取PE估值法意味着近年业绩直接估值可比性的重视。根据可比公司2022年平均84.14倍PE，对应合理市值为441.74亿元。 2）PB估值：碳纤维生产作为重资产行业，持续资本投入能力代表了未来持续创造收入和盈利增长的能力。根据可比公司2022Q1年平均15.52倍PB，对应合理市值为636亿元。 综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取绝对值更低的PE估值 法为标准，目标市值441.74亿元，目标价49.08元，对应2022年估值约为84倍，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司估值表 2.下游市场快速打开，国产替代进入大时代 2.1.碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开 碳纤维作为轻质高强材料，可应用领域广泛。碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。 表3:碳纤维的主要性能特点 2020年全球碳纤维需求站稳10万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全球。在全球新冠疫情的影响下，2020年全球碳纤维需求同比增长3%，仍然保持增长韧性。2020年，我国碳纤维需求达4.88万吨，同比增长达29 %，高于全球增速，一方面是全球风电叶片对碳纤维需求大幅增长，同时国际风电叶片代工由欧洲转向国内，导致国内该领域的碳纤维需求由2019年的1.38万吨增长至2020年2.00万吨，增幅达45%；另一方面，由于国内民航领域的需求占比较低，受疫情负面影响相对较小。 图1：2020年全球碳纤维需求站稳10万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全球 碳纤维在多个领域迎来渗透率提升临界点，预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至20万吨。其中，风电、碳碳复材、压力容器等领域有望贡献较大需求增量。 图2：预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至20万吨 1）风电 2020年全球碳纤维需求量最大的领域为风电叶片，需求量为3.06万吨，同增20%，保持快速增长趋势，2020年需求量占比达29%。风电叶片被普遍认为是碳纤维最重要的增长市场，特别是制造超大型风电机组所需叶片，必须使用质量轻、强度高、刚性好的碳纤维，保证结构强度的同时避免叶片在风载作用下发生大变形甚至撞击风车支柱。 2020年风电领域碳纤维需求中，维斯塔斯依然是主力，其他巨头包括西门子、GE等均在新规划机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试、Nordex 样机。国产风机厂商目前均有相关技术储备，但目前采用碳纤维单GW招标成本仍然较高，加之产品本身存在换代周期，因此判断碳纤维在国产风机叶片渗透率提升会在2023年后加速，预计2025年风电碳纤维需求有望达到9万吨。 表4:碳纤维风电领域需求测算 2）碳碳复材 2020年全球碳纤维中碳碳复材需求量为5000吨，其中我国碳/碳复合材料碳纤维需求量为0.30万吨，同比高增150%。碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域。“双碳”大趋势下，单晶硅炉订单暴涨，单晶硅炉内，主要有碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等碳碳复材结构材料，光伏电池片大型化带来石墨坩埚成型成本变高，碳纤维3D成型相对效率提升。我们预计2025年全球新增装机可达300GW，加上存量装机替换需求，光伏热场用碳纤维需求有望达到1.7万吨。 表5:碳纤维光伏热场领域需求测算 3）压力容器 2020年全球碳纤维中压力容器需求量为8800吨，其中国内压力容器需求约2000吨，同增33%。车用高压气态储氢主要应用于车载系统，大多使用金属内胆碳纤维全缠绕气瓶（III型）和塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶（IV型），其全缠绕外层均需用碳纤维包覆，达到提高强度减轻质量的作用。2020年7月气瓶安全标准化与信息工作委员会发布了车用Ⅳ型气瓶的团体标准的征求意见稿，气瓶使用规范化后碳纤维单位用量及渗透率有望持续增长。考虑到碳纤维气瓶上乘用车成本仍然较高，预计未来气瓶渗透率提升仍以商用车场景为主。我们预计2025年全球氢气瓶用碳纤维需求有望达到2.2万吨。 表6:碳纤维压力容器领域需求测算 4）航空航天 2020年全球航空航天碳纤维需求量为1.65万吨，同比下降30%，需求量占比为15%。民用客机是拉动碳纤维需求增长的主要力量。2020年全球新冠疫情对航空业造成不利影响，民用客机主要生产厂家对碳纤维的需求有一定幅度的下降，波音、空客的复材机型产能也有所缩减。根据国际航空运输协会（IATA）,全球航空客运量有望在2023年恢复至疫情前水平。基于疫情恢复的节奏以及航空航天认证周期较长本身提渗透率难度较大，因此我们判断航空航天需求复苏以平稳为主。 5）体育休闲 2020年全球体育休闲碳纤维需求量为1.54万吨，需求量为1.54万吨，同增3%，需求量占比为14%，主要使用在高尔夫球杆、自行车架、钓鱼 竿、球拍、曲棍球棍等高端休闲体育市场。体育休闲作为整个碳纤维民品领域的压舱石，保持稳健增长。 2.2.本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实 2.2.1.制品工艺效率提升，碳纤维本土化应用场景崛起 完整的碳纤维产业链包括丙烯腈-原丝-碳丝-织物/预浸料-制品几个环节。 碳纤维的生产中，前端原丝-碳纤维环节属于重化工（重资产）行业，而后端的碳纤维-织物-复合材料属于类纺织业的轻资产，因此碳纤维的生产传统上是资本密集型和劳动密集型的结合。 图3：碳纤维产业链包括丙烯腈-原丝-碳丝-织物/预浸料-制品 复材生产工艺进步带来碳纤维应用端效率提升。从工艺流程上看，复材制造主要工序在于“组装”树脂基体和碳纤维原丝，并通过成型加工成合适的制品形状适应于不同下游需求。复合材料成型工艺从初期以劳动密集为特点的手糊、手工铺贴工艺发展到拉挤、模具成型，再到自动铺放技术，复合材料成型工艺正在逐渐摆脱低效率、低稳定性、高污染的传统模式向效率更高的方向演进，为碳纤维复材在下游的大规模应用奠定了坚实基础。 从碳纤维制品金博股份报表上看，2017-2019年单位热场材料成本结构中，以采购碳纤维原丝为主的原材料成本逐年上升，从106元/kg上升至130元/kg，涨幅22.6%。而整体降本的主要贡献是单位人工和制造费用，其中单位人工费用从113元/kg降低至92元/kg，单位费用从250元/kg降低至179元/kg，降幅分别为19%、28%。 图4：制品企业工艺效率提升显著。 风电、碳碳热场等本土化应用率先启动。根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年国内碳纤维复合材料需求量达到7.52万吨，其中风电叶片、热场用碳碳复材等下游需求快速提升。2017-2020年，我国风电复材需求由1.23万吨增长至3.08万吨，复合增速CAGR36%，碳碳复材需求由1538吨增至4616吨，CAGR44%，电子电气、汽车等领域亦实现20%左右复合增速。碳纤维产业作为“系统化”产业，产业的技术突破和降本依赖于从“原丝-碳化-预浸料-制品”全产业链的相互协作，因此产业链根植于国内的下游需求，典型的光伏热场、风电叶片需求率先爆发。 图5：2017-2020年风电、碳碳热场等下游领域增长显著。 2.2.2.原丝性价比破局，国产碳纤维脱虚向实 产能“通量”打开奠定产业化基础。碳纤维原丝作为重资产行业其产业化的重要命题是提高单位产能的“通量”摊薄成本，具体表现为纺丝速度的提升（干喷湿纺的应用）和大丝束的应用： 1）湿法VS干喷湿纺：相比湿法纺丝，干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，纺丝液由喷丝板喷出在进入凝固浴之前先经过一段几毫米的空气层，纺丝液在空气层中发生一定