高性能碳纤维龙头，“神鹰”开启“1—N”发展新篇章

碳纤维行业产业化引领者，进入高速增长阶段。公司是国内碳纤维龙头和产业化引领者，系统掌握了碳纤维T300 /T700/T800/M30/M35 级千吨级和M40/T1000级百吨级技术。 2020年以来，在“海外供给受限”大背景下，叠加风光氢等需求爆发，公司“十年磨一剑”，技术、工艺不断优化，公司率先在民用碳纤维领域实现扭亏为盈，跨过“0—1”阶段，2021年公司实现收入/归母净利11.7/2.8亿，YoY+120%/227%。我们预计随着公司IPO落地、西宁基地全面投产，公司有望进入“1—N”的高速增长阶段。 产能扩张提速；中小丝束高性能产品供需紧平衡。1）用干喷湿法工艺生产的中小丝束碳纤维一般对应T700及以上性能，多用于航空航天、碳/碳复材、氢能等中高端领域；湿法工艺生产的大丝束T300以上产品因高性价比多用于风电等领域。2）需求：风、光、氢等需求持续高增带动下，预计2025年全球碳纤维需求约28.1万吨，CAGR+21%。3）供给 ：国产龙头产能扩张提速，我们预计2021-2023年全球大丝束有效产能为5.9/7.6/10.8万吨 ，YoY+10%/30%/42%；中小丝束有效产能为6.7/7.6/8.7万吨 ，YoY+4%/14%/15%。4）景气：中小丝束高性能碳纤维仍有望保持供需紧平衡；大丝束产品供需或逐渐宽松，为风电产业链共赢提供坚实基础。 公司技术/规模和成本/产品/人才/股东优势明显，且竞争力持续增强。1）技术：公司为国内率先突破干喷湿法纺丝工艺，也是国内碳纤维领域唯一获得国家科学技术进步一等奖的企业。在中小丝束领域，公司在聚合/纺丝/预氧化、碳化/产业化等方面均保持技术领先。同时，公司亦积极寻求大丝束领域合作研发。2）规模和成本：2021年底公司产能规模1.35万吨，位居国内前列。未来随着西宁二期1.4万吨产线投产，公司产能规模有望达2.75万吨，有望跻身全球前列。公司成本行业领先，2020年公司吨成本为8.0万元。随着西宁2.4万吨产能投产，可通过规模效应降低单位折旧/能源单耗量，且电价较东部低约43%，在能源成本、折旧、人工等方面有较大下降空间。3）产品：公司产品性能优异/型号丰富，可与东丽媲美，产品结构持续中高端化。航空航天/碳-碳/氢能等高附加值领域2021H1占比达到46.9%。IPO战略配售中上汽集团/隆基股份/金博股份/江苏天鸟等产业链客户均获配售。4）人才：核心技术人员班底搭建管理团队，管理层薪酬和股权激励行业领先，董事长坐镇总工程师，保障技术/管理稳定性。公司6名核心技术人员中有5名担任高管，数量居同业首位。上市后董事长张国良先生持股13.9%，8名高管和核心员工持股0.9%/0.4%（战略配售获得）。5）股东：实控人中国建材（上市后持股57.3%）在新材料领域具有丰富的管理和市场经验，为公司长远发展保驾护航；第二大股东鹰游集团（上市后持股26.7%）可为公司提供稳定的定制化碳纤维设备，并有效防止了技术外溢。 投资建议：公司是碳纤维优质龙头，技术/规模和成本/产品/人才/股东优势明显，产能扩张和成本下降进入快车道，持续推动碳纤维国产替代。我们预计2022-2024年公司归母净利5.6/8.7/11.6亿，按发行价对应PE为48/30/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。 一、碳纤维龙头，实现从“0—1”到“1—N”的跨越 中复神鹰是国内碳纤维行业龙头与产业化引领者，技术/产品不断突破。 根据中复神鹰招股说明书，中复神鹰碳纤维股份有限公司于2006年在连云港成立。2007年10月，中国建材集团注资公司，并开启碳纤维生产基地的建设。2008年建成千吨级SYT35（T300级）碳纤维生产线。 2012年，通过三年自主研发，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现千吨级SYT49（T700级碳纤维）的投产。2017年实现千吨级SYT55（T800级碳纤维）规模生产和稳定供应。2019年率先实现SYT65（T1000级碳纤维）的百吨工程化。根据公司官网，2021年公司第一条万吨碳纤维生产线在西宁正式投产，有望开启新篇章。 图表1：公司发展历程 2020年以来，在“海外供给受限”大背景下，叠加风光氢等需求爆发，公司“十年磨一剑”，技术、工艺不断优化，公司紧抓国产替代历史机遇，实现量、价、利齐升，率先在民用碳纤维领域实现扭亏为盈，跨过“0—1”阶段。根据公司招股说明书，2018-2021年公司营收分别为3.1/4.2/5.3/11.7亿元，CAGR+56.2%。得益于下游风/光/氢领域需求爆发以及碳纤维在各应用领域渗透率的提升，公司碳纤维销量持续增长，2018-2021H1销量为2735/3422/3761/2025吨 ，增速分别为25.2%/9.9%/7.7%。受海外供给受限影响，国内碳纤维行业供需偏紧，同时公司客户和产品结构持续优化，公司单位产品价格持续提升，2018-2021H1公司碳纤维产品销售单价为110.9/120.1/140.3/187.4元/公斤，增速分别为8.4%/16.8%/33.6%。我们预计随着公司IPO落地、西宁基地万吨线全面投产，公司将进入“1—N”的高速增长阶段。 图表2：公司收入/归母净利快速增长 图表3：公司碳纤维产品量、价齐升 期间费用率稳步下降，盈利能力持续提升。在行业供需偏紧以及公司产能利用率、工艺等不断提升下，公司盈利能力不断提升。毛利率从2018年的11.3%提升至2021H1的41.6%，费用率方面，随着公司营业收入的快速增长以及产能利用率的不断提升，2018-2021年期间费用率逐年下降，为25.9%、23.3%、18.6%、17.7%。吨净利从2018年-0.9万元/吨提升至2021H1的6.0万元/吨。 图表4：2018-2021公司各项费用率（%） 图表5：2018-2021公司毛利率/净利率（%） 二、行业产能扩张提速；中小丝束高性能产品供需紧平衡 2.1碳纤维性能优越；大、中小丝束产品工艺、壁垒、应用场景不同 碳纤维性能优越，被誉为21世纪新材料之王。碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机材料在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维性能优越，根据《高科技纤维与应用》，碳纤维强度高（抗拉强度在3500MPa以上），模量高（弹性模量在230GPa以上），且密度小（碳纤维密度是钢的1/4，是铝合金的1/2），比强度高（比强度比钢大16倍，比铝合金大12倍）。此外，碳纤维耐超高温（非氧化气氛条件下，可在2000℃时使用）、耐低温、耐酸、耐腐蚀、热膨胀系数小（可以耐急冷急热，即使从3000℃的高温突然降到室温也不会炸裂），导热系数大。 图表6：碳纤维的主要性能特点 PAN基碳纤维是主流。按照原材料不同，碳纤维可分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基、粘胶基碳纤维。根据公司招股说明书，PAN基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，占碳纤维总量的90%以上，因此目前碳纤维一般指PAN基碳纤维。沥青基由于在材料制备、纺丝和氧化等过程中比PAN基碳纤维困难，从而成本较高，没有得到大规模应用。但由于高性能沥青基碳纤维具备高刚性、高导热和高功能性，在航空航天领域仍占有一席之地。粘胶基碳纤维由于生产效率较低，制备成本相对更高，因此产量规模较小。 碳纤维应用以标模为主，大/中小丝束占比各接近一半。按照拉伸强度和拉伸模量，碳纤维可分为标模、高强、高模、超高强、超高模碳纤维等。 目前业内产品分类主要参考日本东丽的牌号，并以此为基础确定自身产品的牌号及级别，如T300-T1100G系列以及M35J-M60J系列，其中T代表强度，M代表模量。按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为中小丝束和大丝束两大类别。1K表示一束碳纤维中有1000根单丝，通常将24K以内的碳纤维称为中小丝束（包括1K、3K、6K、12K、24K等），将48K以上的型号称为大丝束（包括48K、50K、60K等）。目前标模碳纤维有大丝束和中小丝束的区分，标模以上的碳纤维暂无大丝束出现。根据《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年标模大丝束/标模中小丝束/中模/高模碳纤维分别占比45.2%/40.9%/13.3%/0.6%。 图表7：东丽产品牌号 图表8：2020年全球碳纤维需求结构（%，按模量） 大、中小丝束产品工艺/壁垒/应用场景不同。从工艺和壁垒来看，中小丝束工艺技术要求高，在生产中杂质含量严格控制，原丝性能要求高，氧化过程较慢，碳化过程中有时需要较高温度，同时需要进行产品认证； 而大丝束在生产中允许有一定杂质，氧化过程快，碳化温度相对较低，无需认证，因此大丝束性能不如中小丝束。性能/价格的不同，导致大、中小丝束应用场景不同。中小丝束成本/价格更高，一般用于航天军工、碳/碳复材、氢能等领域；大丝束产品性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往应用于风电、轨交等工业领域。 图表9：大丝束和中小丝束碳纤维制造工艺对比 图表10：碳纤维主要应用领域性能要求 2.2风、光、氢等新能源领域需求爆发 碳纤维需求持续增长，中国需求占比持续提升。随着碳纤维应用的不断拓宽，以及渗透率的不断提升，碳纤维需求持续增长，根据赛奥碳纤维数据，全球碳纤维需求从2008年的3.6万吨增长至2020年的10.7万吨，12年CAGR+9.5%。随着中国应用市场的不断开拓，以及下游风电/光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求呈现快速增长态势，根据赛奥碳纤维数据，中国碳纤维需求从2008年的0.8万吨增长至2020年的4.9万吨，12年CAGR+16.0%，明显高于全球增速。中国需求占全球的比例也不断提高，从2008年的22.8%提升至2020年的45.7%。 图表11：2008-2020年全球碳纤维需求（万吨） 图表12：2008-2020年中国碳纤维需求（万吨） 碳纤维应用广泛，中国民用需求占比更高。根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年全球碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳-碳复材分别占比28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而2020年中国碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳-碳复材分别占比约41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相较全球碳纤维需求结构，我国在风电/体育休闲/碳-碳复材等民用需求领域占比更高，也意味着国内在民用需求领域具备更强的成长性；而在航空航天/汽车等行业，我国仍存在进一步开拓的空间。 图表13：2020年全球碳纤维下游需求结构（%） 图表14：2020年中国碳纤维下游需求结构（%） 海上风电+叶片大型化是风电领域碳纤维应用的主要驱动力。碳纤维主要应用在风电叶片大梁部位，目前在海上风电应用较多，将直接受益海上风电拉动。2020年全球海上风电装机为6.1GW，得益于政策驱动/海上风电快速降本，海上风电有望快速增长，根据GWEC预测，到2025年全球海上风电装机有望达到23.9GW。从材料性能以及风电综合成本方面考虑，随着风电叶片的长度增加，碳纤维在风电应用中的渗透率有望逐步提升。一方面，随着叶片大型化，对材料性能的要求也会不断提高，而碳纤维质量更轻、强度/模量更高，是风电叶片首选材料；另一方面，碳纤维可有效减轻叶片重量，使风电机组可以充分利用低风速资源，提高发电小时数，降低风电综合成本。 图表15：VESTAS风电叶片结构示意图 图表16：20-25E全球陆上/海上风电装机量（GW） 图表17：风电叶片呈现大型化趋势 图表18：叶片大型化下碳纤维应用比例逐步提升 光伏装机增长+碳/碳复材渗透率提升驱动碳纤维需求持续扩张。碳/碳复材主要应用在热场部件、刹车盘、航天部件，其中热场部件增速较快。 热场部件用于光伏行业单晶拉制炉，主要有坩埚、导流筒、保温