易鑫集团首次覆盖报告：第三方汽车金融领军者

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价1.82港元，对应2022年0.67xP/B。 公司是第三方汽车金融的领军者，预计2022-2024年营收和调整后净利润分别为44.26/56.72/67.24亿元和6.87/8.82/10.35亿元。采用P/B相对估值，给予公司目标价1.82港元，对应2022年0.67x P/B，首次覆盖给予“增持”评级。 公司是第三方汽车金融领军者，满足客户新车和二手车交易的信贷需求。公司自2014年成立就长期耕耘于汽车金融业务，公司股东包括腾讯、京东等互联网巨头，当前已成为第三方汽车金融领域的领军者。 公司为客户提供新车和二手车交易时的信贷服务，新车是公司持续深耕的业务，同时公司开始加大二手车交易的布局，当前二手车交易占比已达到50%。 广布全国的线下服务人员和优秀的风控能力是公司的核心竞争力：商业模式上，公司通过自有融资租赁公司或第三方金融机构提供信贷资金；通过线下服务人员触达经销商，再由经销商触达终端消费者。获客方面，经过多年积累，公司已建立了超过4000人的线下服务团队，遍布340个城市，与31000多家汽车经销商达成合作，极大的拓展了公司可触达的客户范围。风控方面，公司背后有京东、腾讯两大互联网集团作为股东，并且公司长期投入资金和资源，借助长期积累的海量数据，不断提升数据分析能力。其先进的反诈系统能够自动分析多维消费者资料，及时评估欺诈风险；其自动化信用评分系统，也为消费者筛选提供定量参考。通过完善的信息技术基础设施，实现有效的客户甄选和风险管控。广布全国的线下服务人员和优秀的风控能力是公司的核心竞争力。 催化剂：汽车金融市场快速增长。 风险提示：公司汽车金融业务不及预期；疫情反复造成逾期率抬升。 1.易鑫集团：第三方汽车金融领军者 1.1.公司长期深耕汽车金融，成为行业领军者 易鑫集团有限公司于2014年11月成立，于2017年11月在香港联合交易所上市，目前是国内最大的互联网汽车金融交易平台。公司主要从事汽车金融相关的交易平台业务和自营融资业务。公司致力于为消费者提供更便捷、安全、高效的汽车融资服务，目前已实现业务遍及中国340多个城市，连接超过31000家合作伙伴。 图1：公司持续深耕汽车金融行业 公司股权结构稳定，主要股东包括腾讯、京东等。其中，腾讯为其最大股东，拥有股份占已发现股份概约百分比为53.92%，其次是京东，占已发现股份概约百分比为16.74%。 图2：公司主要股东包括腾讯、京东等 公司董事团队包括创始人张序安、执行董事兼联席总裁姜东等,管理层成员包括联席总裁高𦐼,首席运营官宋睿及首席财务官杨晓光。公司创始人张旭安，拥有20年互联网、汽车及金融业从业经验；董事兼联席总裁姜东曾在神州租车和广汇汽车工作，拥有丰富的汽车行业相关经验。 表1:管理层拥有丰富的从业经验 1.2.公司满足客户新车和二手车交易的信贷需求 换购需求拉动新车消费，二手车需求增长强劲。2018年以来，新车销售量出现负增长且表现出持续趋势，我国汽车消费已进入存量竞争时代。 参照国际市场，换购需求将持续释放，家庭购置第二辆或第三辆车正在成为拉动中国汽车消费升级的主力。另一方面，二手车交易增长强劲，2011年至2021年年均复合增长率15%，零售交易量占汽车零售交易量的40%，与发达国家相比仍存在差距，发展空间较大。 图4：二手车交易增长强劲，空间较大 图3：新车市场18年以来出现负增长 2021年易鑫新车及二手车增长快于行业，二手车增长高于新车。新车方面，易鑫集团为消费者提供全周期的交易服务，促成售后服务以及汽车更换，提供汽车信息和贷款，满足消费者的换购需求。2021年新车交易量增长31%，快于中国乘用新车增速7%。二手车方面，公司与Yusheng二手车平台加强合作，2021年覆盖近9,000家二手车经销店，较2020年增长200%，满足投资者日益增长的二手车交易需求。2021年，二手车交易量增长80%，远高于行业平均以及公司新车增速。二手车交易量占比从2017年的40%提升至2021年的44%。 图5：公司汽车融资交易量快速增长，21年二手车增速快于新车 公司2017-2019年营业收入持续上升，2019年营业收入58亿，较2017年增长48.51%，2020年后公司营业收入和经调整净利润均大幅下滑，是由于2020年全球爆发疫情，对中国汽车市场造成冲击。2021年，公司的营业收入及经调整净利润均回升，实现营业收入34.94亿元，同比增长5.09%；经调整净利润2.73亿元，较2020年增加10.73亿。 图6：受疫情影响公司营收下滑（单位：亿元） 图7：公司经调整利润受到疫情冲击（单位：亿元） 2.线下网络和风控能力是公司的核心优势 2.1.商业模式：通过自营融资或交易平台模式开展业务 公司依托自营融资租赁或者交易平台模式开展业务。自营融资业务主要包括融资租赁服务和其他自营服务。融资租赁服务的收入来源为向消费者收取的利息；其他自营服务包括经营租赁服务、汽车销售服务等，主要获取利息收入及汽车销售收入。交易平台业务主要包括贷款促成业务和其他交易平台业务。贷款促成业务即公司促成合作金融机构向消费者发放汽车贷款，收入来源主要为消费者或者合作金融机构的服务费；其他交易平台业务包括担保服务、汽车后市场服务等，公司主要收取服务费。公司通过线下服务团队与经销商建立合作以获取客户，进而促成资金方与客户之间的贷款。 上市以来公司交易平台业务收入快速增长，2017-2021年年均复合增长率25.1%，占营业收入比重从24.7%增长至65.9%。2018年以来，自营融资租赁业务收入下滑，至2021年占比34.1%。 图8：公司交易平台模式营收占比提升 重点布局交易平台模式，和各类金融机构建立合作关系。交易平台模式通过与汽车制造商、经销商、融资合作伙伴（银行或其他金融机构）、售后服务供应商合作，为全周期汽车交易提供促成服务、增值服务、广告及会员服务，并向消费者及合作商收取会员费、广告费与各项服务费。 其合作的资方现已超过60家，包括银行、租赁及保理机构以及信托机构，支持其放贷规模的快速增长。 图9：交易平台协作产业链各环节参与商，提供全周期汽车交易服务 表2：与超过60家金融机构建立融资合作关系 交易平台业务收入中，贷款促成服务仍是主要收入来源，担保收入和汽车后市场服务收入高速增长。交易平台业务收入来源包括贷款促成服务、担保服务、后市场服务和广告及其他服务。2018年起，公司战略重点放在具有强大可扩展性和高利润率的贷款促成服务上，贷款促成服务收入增长开始成为交易平台业务收入增长的核心来源。2021年贷款促成服务收入19.52亿元，同比增长64.66%，较2017年增加310.5%。公司于2020年7月起开展汽车后市场服务以丰富服务范围及客户附加价值，2021年公司后市场服务收入1.23亿元，同比增长345%。公司于2020年10月完成对大连融鑫的收购，可为公司贷款促成服务的若干汽车贷款提供融资担保服务，2021年担保服务产生的收入为2.22亿元，同比增长267%。 图10：交易平台业务收入增长核心来源是贷款促成服务(单位：百万元) 2.2.遍布全国的线下服务人员及优秀的风控能力构筑高壁垒 易鑫经过多年积累构建遍布全国的线下网络。易鑫从成立之初就深耕汽车金融行业，经过8年发展，不断打造遍布全国的线下网络，通过超大规模的线下服务团队，与众多汽车经销商建立合作，进而与消费者建立联系，促成汽车融资合作伙伴及附属融资租赁公司向消费者提供汽车贷款。易鑫通过提供申请筛选、信用评估、还款管理及资产管理等各种服务，促使贷款规模不断扩大。2021年，易鑫拥有超过4000名服务人员，较2017年增长幅度超30%，遍布340个城市，与31000多家汽车经销商合作，建立起遍布全国各地的线下服务网络。 图11：易鑫集团通过线下团队触达经销商，进而为客户提供信贷服务 长期积淀信息技术能力，构建优秀的的风控能力。易鑫背后有京东、腾讯两大互联网集团作为股东，并且长期投入资金和资源，建立数据分析能力，形成完善的信息技术基础设施系统。其先进反诈系统能够自动分析多维消费者资料，及时评估欺诈风险；其自动化信用评分系统，也为消费者筛选提供定量参考。通过完善的信息技术基础设施，实现有效的客户甄选和风险管控。2020年受疫情影响，公司90天以上逾期率提升，2021年90天以上逾期率已呈现下降趋势，30-90天逾期率也下降到历史最低。 图12：以长期积淀的数据分析能力实现风险管控 图13：90天以上逾期率已得到控制 3.首次覆盖给予“增持”评级，目标价1.82港元 3.1.盈利预测：公司营收和利润有望高增 我们预计公司未来汽车金融业务将保持快速增长，带动公司营收和利润高增。我们预计2022-2024年的营业收入为44.26/56.72/67.24亿元，2022-2024年的调整后净利润为6.87/8.82/10.35亿元。 表3：公司盈利预测 3.2.估值：采用P/B估值，给予目标价1.82港元 考虑到公司融资租赁、融资担保等主要业务均有严格的资本金要求，我们按照可比公司P/B估值，选取与公司商业模式接近的公司作为可比公司，以P/B平均值为估值基准，给予公司2022年0.67xPB，对应目标价1.82港元。 表4:可比公司P/E估值表 3.风险提示 （1）公司汽车金融业务不及预期。 （2）疫情反复造成逾期率抬升。