1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 当升科技（300073.SZ） 全球化一体化布局，逐鹿高镍高端市场 投资要点：  产品高端化：高镍占比提升，出货结构优化。公司从2017年开始投产高镍产能，技术工艺积累深厚，2022年底高镍设计产能将达到8.2万吨（占87%）。公司与核心海外客户经过数年多轮反复验证测试稳步推进，超高镍产品已完成国际高端客户验证，当前高镍正极进入快速放量期，出货结构优化将提升中长期盈利能力。  合作全球化：广交全球伙伴，提升布局纵深。公司对海外客户出货占比约七成，与日韩电池龙头SK、LG以及欧美头部电池、车企合作牢固。公司与芬兰矿业、SK共同布局海外正极产能，填补欧美锂电本土产业链缺口。在上游与前驱体龙头中伟、华友深度合作，与中伟合资布局印尼镍资源、贵州磷资源，加强一体化纵深。  技术多元化：前瞻全面布局，把握升级机遇。公司精耕高镍路线，同时布局磷酸锰铁锂、富锂锰基等多种路线，并前瞻布局固态电池材料、钠离子电池材料，组建燃料电池材料团队。在固态电池领域已导入卫蓝、赣锋锂电、清陶、辉能等头部客户。动力电池材料验证周期较长并且需要从材料到车企联合开发，提前布局为量产放量、提升中长期份额打下牢固基础。多元化布局在降低风险的同时形成协同效应，加固公司技术护城河。  老树新枝：改革激发央企活力，骨干增持凸显信心。2021年公司推出超额利润分享方案，覆盖30%员工，完善对核心骨干激励机制，管理激励变革焕发公司活力，打破市场对央企刻板印象。2022年6月公司推出第二期核心骨干增持计划，充分体现骨干层对公司发展信心。  三元回潮：三元回潮高镍崛起，技术进步提性价比。镍钴金属价格回落，三元系电池与磷酸铁锂系电池成本差边际缩窄，5月起三元电池产量、装机量占比回升。前期扩产的镍资源投放后，高镍材料性价比会更加突出，随电池包温控、安全系统性能逐步提升，高镍渗透率将快速提升以满足高端动力市场长续航需求。  盈利预测：预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为79%和41%，当前股价对应PE 24.5/19.8/15.4倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性，给予公司2022年36倍PE，对应目标价153.84元/股，给予“买入”评级。  风险提示：原材料大幅波动、高镍技术路线推广、产能投放不及预期等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,183 8,258 27,130 35,729 47,035 增长率（%） 39.36 159.41 228.54 31.70 31.64 净利润（百万元） 385 1,091 2,164 2,680 3,445 增长率（%） -284.12 183.45 98.40 23.81 28.54 EPS（元/股） 0.88 2.38 4.27 5.29 6.80 市盈率（P/E） 48.06 53.17 24.46 19.76 15.37 市净率（P/B） 12.44 5.60 4.65 3.88 3.20 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 电力设备及新能源 2022年07月10日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 104.54元 目标价格： 153.84元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 507/436 流通A股市值（百万元） 39,770 每股净资产（元） 9.84 资产负债率（%） 46.13 一年内最高/最低（元） 114.98/51.28 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 电话：021-20655167 邮箱：dengwei3787@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%5%50%95%2021-062021-102022-022022-06当升科技沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 投资要件 关键假设 假设1：高端三元、钴酸锂正极需求快速增长。预计2022-2024年全球新能源汽车销量达到989/1374/1809万辆，对应动力锂电池需求量（产量口径） 648/937/1282 GWh；消费等领域锂电池需求平稳增长，约为152/183/219 GWh。全球锂电池需求达到892/1249/1679 GWh。 假设2：公司正极产能放量，开工率维持高位。常州二期5万吨高镍产能在2022年下半年释放，海门四期2万吨消费锂电正极产能在2023年释放。叠加外协和技改升级，公司2022-2024年正极材料销量分别为9/14/20万吨。 我们区别于市场的观点 市场担忧三元渗透率回暖不可持续，高镍三元应用前景有限。我们认为三元能量密度理论上限显著高于磷酸铁锂，镍资源储量充沛，产业链上下游布局的镍冶炼产能、镍钴回收产能释放后，镍钴长期会从资源品定价向工业品定价转变，高镍、超高镍电池包性价比会逐步凸显。 市场认为公司高镍发展保守，竞争力不足。我们认为公司是国内首批布局高镍产品的企业之一，技术水平在行业前列。公司战略瞄准海外高端市场，海外车企产品迭代相对稳健、验证周期较长，公司早已具备高镍产品稳定量产能力，当前正进入加速放量阶段。此外，公司已经前瞻布局固态电池材料、富锂锰基正极、磷酸锰铁锂正极等技术路线，逐步进入认证、小批量生产阶段。产品结构优化、高端产品占比提升，是公司竞争力和盈利能力提升的真正基础。 股价上涨的催化因素 高镍车型销量爆发，公司产品结构优化、单吨盈利能力提升。 估值与目标 预计公司2022-2024年归母净利将达到21.64/26.80/34.45亿元，同比增长98.4%/23.8%/28.5%，对应EPS 4.27/5.29/6.80，2021-2024年CAGR为41%，当前股价对应市盈率24.5/19.8/15.4倍。 选取三元正极材料以及前驱体龙头企业容百科技、振华新材、长远锂科、厦钨新能、中伟股份、芳源股份作为可比公司，公司2022-2024年平均PE低于行业平均水平36.37/22.07/16.77。我们认为当升科技估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司高镍产品快速放量，盈利能力优势有望持续。2）全球化一体化布局，将进一步巩固公司长期竞争实力。 考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2022年36倍PE，对应目标价153.84元/股，给予“买入”评级。 风险提示 原材料大幅波动、高镍技术路线推广、产能投放不及预期。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|当升科技 正文目录 一、 公司画像：高镍正极逐鹿全球，央企改革老树新枝 ...................... 4 1.1 老树新枝：骨干持股完善激励，央企改革焕发活力 ...................... 4 1.2 经营表现：收入环比持续增长，盈利能力环比提升 ...................... 5 二、 行业趋势：三元回潮高镍崛起，技术进步提升经济性..................... 7 2.1 三元回潮：镍钴回落提升性价比，三元产装占比回暖..................... 7 2.2 高镍崛起：镍资源布局规模效应将现，高镍进入起跑加速阶段 ............. 8 三、 优势明显：绑定上下游全球龙头，技术驱动产品高端化 .................. 10 3.1 技术领航：高镍占比快速提升，前沿布局领先行业 ..................... 10 3.2 合纵连横：全球化一体化布局，广交高端朋友圈 ....................... 11 3.3 盈利提升：高端产品客户奠基，库存管理能力领先 ..................... 12 四、 盈利预测与估值分析 ............................................... 14 五、 风险提示 ......................................................... 16 图表目录 图表1：当升科技发展历程 .............................................................................................. 4 图表2：当升科技股权穿透 .............................................................................................. 4 图表3：当升科技核心团队增持及激励方案 .................................................................... 5 图表4：当升科技对外投资梳理 ....................................................................................... 5 图表5：2020Q3-2022Q1公司营收环比持续增长 ........................................................... 6 图表6：公司归母净利润环比提升 .........................