1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险行业2022中期策略：强于大市强于大市维持2022年07月07日（评级）分析师夏昌盛SAC执业证书编号：S1110518110003分析师周颖婕SAC执业证书编号：S1110521060002保险行业是否还具备成长空间？行业投资策略 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、2022Q1行业回顾与中报前瞻：上市险企受资产端拖累22Q1净利润合计同比-36.4%，寿险持续低迷，财险复苏趋势强劲利润：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润分别同比-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%、-12.9%，较去年同期大幅下降，主要受资产端表现不佳拖累。寿险：负债端持续低迷，代理人持续下滑但边际企稳迹象初显。2022Q1寿险负债端延续低迷态势，NBV均为负增长，主要源于21年Q1旧重疾炒停带来的高基数、22年Q1各险企淡化开门红的营销策略以及代理人大幅脱落所致。寿险行业“去产能”调整持续进行，代理人规模持续下滑，但降幅环比收窄，边际企稳迹象初显。财险：车险复苏趋势强劲，人保财险实现量质齐升。车险综合改革已走过完整一年，人保、平安、太保车险保费收入同步复苏，非车险占比持续提升。人保表现优于同业，核心车险业务实现量质齐升。中报前瞻：受疫情冲击代理人线下展业受阻，叠加居民消费疲软致使保障型产品销售困难，我们判断2022年Q2仍存在较大压力，但随着3月以来基数效应的减弱、险企代理人规模的逐渐企稳以及绩优导向下代理人产能的提升，NBV降幅有望持续收窄。财险核心车险业务有望迎来量质的同步复苏，非车险稳健增长，我们判断，受疫情影响出险减少，中国财险COR稳中有降。二、银保重回险企视野，未来十年NBV复合增速可达16%银保渠道被长期定义为规模渠道，主要源于银行当期中收导向下，银保难以形成长期稳定合作。当前，我们判断，受监管边际宽松、银行零售银行转型存在保险配置的主动需求以及险企寻求银保稳保费基本盘的三重因素影响，后续银保渠道将迎来高速发展，核心逻辑在于银行财富管理转型下保险产品销售频次的提升以及银保长期合作下产品、销售形式的升级对价值率的拉升，我们测算，未来十年银保渠道NBV复合增速高达16%。 摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明三、寿险长期需求强劲，储蓄险+健康险未来十年NBV复合增速可达15%重疾险：受居民收入预期下滑、代理人脱落、惠民保冲击等多重因素影响，重疾险短期增速承压。展望后续，我们判断重疾险短期将受益于经济向好与消费复苏，长期将由居民可支配收入提升所带来的渗透率与存量客户加保比例提升驱动，我们测算，未来十年重疾险NBV复合增速高达5%。医疗险：当前惠民保与百万医疗险高度趋同，预计短期内将对医疗险造成较大冲击，但医疗险的长期需求依然强劲，核心逻辑在于降低医疗自付比例，我们认为，医疗险的短期破局在于围绕惠民保进行保障范围的拓展与产品分级的推进，长期来看产品与服务的深度融合是关键。我们测算，未来十年医疗险NBV复合增速高达18%。储蓄险：资管新规下银行理财净值化管理叠加权益市场大幅波动，保本刚兑的保险产品需求提升，可较好满足客户长期储蓄需求的增额终身寿成为险企阶段性主推产品。长期来看，我们认为，储蓄险将受益于居民财富配置转移以及代理人质量提升所带来的潜在财富客群扩展，我们测算，未来十年储蓄险NBV复合增速高达17%。四、投资建议寿险：寿险方面，随着疫情的好转以及代理人的边际企稳，寿险负债端的修复或将持续；权益市场好转、地产风险逐步缓释亦能带来投资收益的改善。我们建议继续关注负债端、资产端改善带来的估值修复行情，推荐中国人寿、中国平安、中国太保。长期视角下，银保渠道仍有较大发展潜力，未来十年NBV复合增速或达15%，建议关注具备渠道优势的中国平安、友邦保险，持续跟踪控股广发银行的中国人寿的银保战略调整；重疾险、医疗险、储蓄险长期需求依然强劲，建议关注代理人转型早且步伐坚定的险企，如中国平安、中国太保。财险：中国财险核心车险业务迎来量质回升，非车险持续改善，当前，中国财险对应2022年PB为0.69X，对应股息率高达6%，短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，推荐中国财险H。风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；疫情反复；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。 第一节：2022Q1行业回顾与中报前瞻：寿险持续低迷，财险复苏趋势强劲第二节：渠道端：银保重回险企视野，如何把握发力方向？第三节：产品端：寿险长期需求强劲，向上复苏空间几何？3.1 重疾险：存量客户经营成为后续发力重心，未来十年NBV复合增速可达5%3.2 医疗险：医疗自付比例降低创造需求空间，未来十年NBV复合增速可达18%3.3 储蓄险：居民资产配置转移提振保险需求，未来十年NBV复合增速可达17%第四节：投资建议目录——保险4 1.1 利润：净利润合计同比-36.4%，主要受资产端拖累图：上市保险公司1季度归母净利润单位：亿元图：账面总投资收益单位：亿元22Q1，受资产端拖累，上市险企净利润合计同比-36.4%。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润207亿元、152亿元、54亿元、13亿元、87亿元，分别同比-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%、-12.9%，归母净利润较去年同期大幅下降，我们判断主要受资产端表现不佳拖累。受股市动荡加剧叠加去年高基数所致，险企投资收益大幅下滑。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别为3.88%、2.30%、3.70%、4.00%，分别同比-2.56pct、-0.80pct、-0.90pct、-3.90pct；国寿、平安、太保、新华、人保账面总投资收益分别同比-29.4%、-271.0%、-34.9%、-42.8%、-15.1%，人保表现优于行业，主要源于其较低的权益杠杆（权益类投资资产/净资产），2017~2021年平均为82%，低于其他寿险公司，投资收益及利润受股市波动的影响相对较小，投资稳健性好于同业。资料来源：公司财报，天风证券研究所5272.2285.985.563.1100.3206.6151.854.413.487.4-24.1%-46.9%-36.4%-78.7%-12.9%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050100150200250300350中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保2021Q12022Q1yoy(%)632138.8273.0190.1149.7446.4-237.5177.7108.7127.0-29.4%-271.0%-34.9%-42.8%-15.1%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-300-200-10001002003004005006007002021Q12022Q1yoy(%)图：上市保险公司总投资收益率2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1中国人寿中国平安中国太保新华保险 1.2 寿险：负债端持续低迷，代理人规模持续下滑预计2022Q1寿险负债端延续低迷态势，NBV均为负增长。我们认为主要源于21年Q1旧重疾炒停带来的高基数、22年Q1各险企有意淡化开门红的营销策略以及代理人大幅脱落所致。2022年1季度，平安寿险NBV同比增速为-33.7%，我们预计主要由新推出的“盛世金越”增额终身寿带来，其中，新单保费同比-15.4%，单月边际向好，且三月在低基数下实现大幅增长；价值率同比-6.8pct至24.6%，预计主要源于产品结构变化所致。国寿NBV同比-14.3%，预计领先上市同业，主要由新单保费同比-1.5%拉动，我们预计主要源于公司持续推动鑫裕尊享、臻享传家等储蓄型产品所致，但疫情发散叠加代理人规模下滑，公司销售长期保障型产品的难度有所提升，NBVmargin较去年同期有所下降，我们预计公司后续或将转向健康险销售，margin较Q1将提升。2022Q1除人保、太保外，其他公司新单保费均为负增长。1）2022Q1，平安、国寿、太保、新华、人保寿新单保费分别同比-15.4%、-1.5%、+22.1%、-6.8%、+35.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比-44.1%、-26.9%。2）2022Q1，国寿、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-4.3%、-44.5%、-18.3%、-11.1%，其中，国寿、新华十年期及以上期交保费分别同比-2.8%、-63.3%，占首年期交比例分别同比+0.4pct、-12.6pct。3）太保、人保新单保费增速遥遥领先，我们判断主要由银保渠道驱动，其中太保银保渠道新单同比+1108.1%至110亿，人保趸交长险新单同比+89.6%至265亿元。资料来源：公司财报，天风证券研究所6图：上市保险公司2022Q1 新单保费单位：亿元图：上市保险公司2022Q1首年期交保费单位：亿元605 1,024 233 242 362 512 1,009 284 225 492 -15%-2%22%-7%36%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保2021Q12022Q1yoy(%)683 146 105 146 654 81 86 130 -4.3%-44.5%-18.3%-11.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%0200400600800中国人寿中国太保新华保险中国人保2021Q12022Q1yoy(%) 1.2 寿险：负债端持续低迷，代理人边际企稳迹象初显代理人量降但质升，边际企稳迹象初显。2022年Q1，寿险行业“去产能”调整持续进行，代理人规模持续下滑。截至2022年3月末，平安、国寿代理人规模分别为53.8万人、78.0万人，较年初分别下滑10.4%、4.9%，险企代理人规模已回落至2014-2015年保险代理人考试取消前水平，但边际企稳迹象初显，平安、国寿代理人降幅单季收窄。另一方面，代理人质量有所提升，中国平安大专及以上学历代理人占比同比提升3.5pct。我们判断，寿险队伍调结构已逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。资料来源：公司财报，天风证券研究所7图：2014-2022Q1上市保险公司代理人规模单位：万人图：代理人规模降幅环比收窄-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%中国平安中国人寿53.8 78.0 04080120160200201420152016201720182019202020212022Q1中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保 1.3 财险：车险拐点已至，财险保费复苏趋势强劲图：财险车险保费增速资料来源：公司财报，天风证券研究所8-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022Q1人保财险平安财险太保财险-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022Q1人保财险平安财险太保财险图：财险非车险保费增速财险保费复苏趋势强劲。1）2022年Q1，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+12.2%、+10.3%、+14.0%。2）车险方面，综合改革已走过完整一年，人保、平安、太保车险保费收入同步复苏，分别同比+10.9%、+10.4%、+11.8%。3）非车险方面，人保、平安、太保非车险保费分别同比+13.2%、+10.2%、+16.2%，非车险保费占比分别为58.1%、35.5%、51.0%。平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。 1.3 财险：综合成本率分化，人保表现优于同业图：人保财险综合成本率的构成图：平安财险和人保财险的综合成本率上市