1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20181209 [Table_Main] 看多成长是否具备基本面支撑？ 报告摘要  上期策略周报中，我们就“资金面对成长风格的影响”展开了分析，重点论述了外资也买成长，而非单一偏好蓝筹。在策略月报《坚定看多成长》中，我们从五个维度论述了看多成长的逻辑，即：从基本面和流动性出发，成长风格均具备比较优势；从估值、资金面和市场面来看，成长具备安全边际。本期策略周报中，我们将结合最新的经济数据，来论述成长风格的基本面支撑，就分析方法而言核心是自上而下。  罗斯托经济成长阶段论：一个理解产业升级和消费升级的框架  自上而下论述基本面问题时，信息和框架缺一不可，经济数据是信息，基于历史经验提炼的规律是框架。因此，在分析经济数据之前，我们再次介绍一下寻找成长方向的框架，罗斯托经济成长阶段论是我们搭建框架的重要理论依据。从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。  就产业升级来看，结合长期趋势性变化和中周期演绎规律，2011年工业化成熟之后，2016年开启新一轮制造业更新周期，也即中周期，在这个阶段先进技术应用于产业和资源将是最重要特征。自上而下寻找成长股的关键线索在于寻找潜在新主导产业，结合技术扩散性、发展可持续性、经济主导性，我们看好军工、云计算、半导体、电动化、5G等方向。  就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合我国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。但是，消费升级对应的部分板块此前已经经历了近两年的抱团，机构持仓处在历史高位，考虑到短周期经济回落对消费数据的拖累，短期而言，消费整体或难有相对收益，消费领域的机会或更多体现在自下而上的个股性机会。  信息在印证框架：产业升级是寻找成长股的最小阻力方向  结合经济数据，就工业增加值而言，近年来高技术产业和战略性新兴产业的增速始终明显高于整体情况，且在经济结构中的占比日益提升。进一步结合分行业数据，当月同比增速持续扩大的行业可以分为三类，即传统制造业、信息技术和燃气。其中，信息技术是我们分析的重点，其一，从纵向比较的角度，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值同比增速始终处在高位；其二，从横向比较的角度，在工业增加值增速不断扩张的众多行业中，信息技术板块的增速略低于燃气，但显著高于传统制造业。  结论：宏观经济下行期间成长股的基本面具备比较优势  自上而下来看，2019年宏观经济下行压力较大，以沪深300为代表的蓝筹股与宏观经济关联度高，盈利增速大概率边际下滑。在这种宏观环境下，以信息技术为代表的成长股景气优势显现，一则就长期趋势性变化而言新动能占比逐年提升，其二结合中周期演绎规律2019年的先进制造资本开支大概率仍处高位，成为经济中为数不多的亮点。  风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期。 证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 执业证号：S0600517120001 021-60199793 wangyang@dwzq.com.cn wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．【东吴策略】致胜时刻—市场已经进入历史性底部区域-20180708 2．【东吴策略】以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨-20180820 3．【东吴策略】A股的问题不在盈利在估值：企业回购是一个突破口-20180910 4．【东吴策略】以史为鉴：市场底通常领先经济底-20181007 5．【东吴策略】政策利好纾解微观交易结构：金融搭台，成长唱戏-20181104 6．【东吴策略】仍在反弹窗口，结构看成长-20181112 7．【东吴策略】以史为鉴：低价股行情是什么信号？-20181118 8．【东吴策略】打破脸谱化认识：外资也买成长-20181203 [Table_Author] 2018年12月9日 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 内容目录 1. 看多成长是否具备基本面支撑？ ........................................................ 3 1.1. 前言：成长股是否具备基本面支撑 ..................................................................... 3 1.2. 罗斯托经济成长阶段论：一个理解产业升级和消费升级的框架 ..................... 3 1.3. 信息在印证框架：产业升级是寻找成长股的最小阻力方向 ............................. 5 1.4. 结论：宏观经济下行期间成长股的基本面具备比较优势 ................................. 6 2. 一周行情及估值回顾 ............................................................................ 7 2.1. A股行情及估值情况 ............................................................................................... 7 2.2. 美股行情及估值情况 ........................................................................................... 11 2.3. 港股行情及估值情况 ........................................................................................... 12 3. 流动性跟踪 .......................................................................................... 13 3.1. 资金供给 ............................................................................................................... 14 3.2. 资金需求 ............................................................................................................... 16 3.3. 资金活跃度 ........................................................................................................... 18 3.4. 宏观流动性 ........................................................................................................... 19 4. 风险提示 .............................................................................................. 23 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1. 看多成长是否具备基本面支撑？ 1.1. 前言：成长股是否具备基本面支撑 上期策略周报《打破脸谱化认识：外资也买成长》中，我们就“资金面对成长风格的影响”展开了分析，重点论述了外资也买成长，而非单一偏好蓝筹。 在策略月报《坚定看多成长》中，我们从五个维度论述了看多成长的逻辑，即：从基本面和流动性出发，成长风格均具备比较优势；从估值、资金面和市场面来看，成长具备安全边际。其中，针对基本面，我们提到：从短周期的维度，基于出口、投资和消费三驾马车，2019年宏观经济下行趋势较为确定，蓝筹股企业盈利与宏观经济关联度高，以先进制造为代表的产业升级成为宏观经济中为数不多的亮点，而且其盈利比较优势进一步显现。与此同时，政策层面来看，并购重组政策松绑。就中长期而言，产业升级和消费升级均迎来拐点，而人力资本红利释放叠加政策不断催化，我国经济的转型升级将进一步加速。 本期策略周报中，我们将结合最新的经济数据，来论述成长风格的基本面支撑。 1.2. 罗斯托经济成长阶段论：一个理解产业升级和消费升级的框架 自上而下论述基本面问题时，信息和框架缺一不可，经济数据是信息，基于历史经验提炼的规律是框架。因此，在分析经济数据之前，我们再次介绍一下寻找成长方向的框架（详见报告《次新系列之一：掘金次新：先从十倍股说起》、《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》等），罗斯托经济成长阶段论是我们搭建框架的重要理论依据： 从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。 就产业升级来看，结合长期趋势性变化和中周期演绎规律，2011年工业化成熟之后，2016年开启新一轮制造业更新周期，也即中周期，在这个阶段先进技术应用于产业和资源将是最重要特征。 自上而下寻找成长股的关键线索在于寻找潜在新主导产业，根据工业化理论之父罗斯托在《经济成长的阶段》中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。结合A股来看，云计算、半导体、电动化、5G等作为成长股的核心方向背后有其合理性和必然性。 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 图表1 寻找主导产业的三个关键要素 资料来源：东吴证券研究所 就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合我国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。相关数据也在不断验证这个趋势，如消费在中国经济增长的贡献在增加。从内在逻辑来看，一方面，劳动力价格长期上涨趋势较为确定，而低端劳动力有着更高的边际消费倾向，继而对消费的推动起着关键性作用；另一方面，消费与收入之间并非一直是线性关系，基本生活需求以上的消费需求往往会更快增长。从这个角度看，消费板块的投资机会是一个长期性主题。 值得注意的是，消费升级对应的部分板块此前已经经历了近两年的抱团，机构持仓处在历史高位，考虑到短周期经济回落对消费数据的拖累，消费数据的周期性回落或被市场