公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 皓元医药（688131） 证券研究报告 2022年07月06日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 139.99元 目标价格 175.47元 基本数据 A股总股本(百万股) 104.08 流通A股股本(百万股) 60.30 A股总市值(百万元) 14,387.85 流通A股市值(百万元) 8,335.21 每股净资产(元) 25.29 资产负债率(%) 24.26 一年内最高/最低(元) 425.00/112.00 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 横向拓展纵向延伸，高速成长未来可期 报告摘要 公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药CDMO平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力，叠加全球生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 投资要点 ⚫ 分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超4.2万种、工具化合物超1.6万种。公司已建立全球化自主品牌，“乐研”和“MCE”试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌，板块市场份额有望持续扩大。 ⚫ 原料药和中间体：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设 公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产CDMO业务，通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议，通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。创新药板块，公司2021年承接创新药CDMO项目173个，其中上市申报/获批项目8个，马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年三季度起陆续投产运营。随着项目管线延伸与产能逐步释放，板块业绩有望保持快速增长。 ⚫ 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展ADC药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；通过推进安徽皓元ADC高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式ADC CDMO平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.08/19.88/27.87亿元；归母净利润分别为2.70/3.78/5.30亿元；EPS分别为2.59、3.63和5.09元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司2022年65倍PE，目标价175.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 635.10 969.23 1,407.91 1,987.65 2,786.75 增长率(%) 55.29 52.61 45.26 41.18 40.20 EBITDA(百万元) 282.66 382.88 371.77 491.51 657.41 净利润(百万元) 128.43 190.98 269.96 377.78 529.71 增长率(%) 74.91 48.70 41.36 39.94 40.22 EPS(元/股) 1.23 1.83 2.59 3.63 5.09 市盈率(P/E) 113.44 76.29 53.97 38.57 27.51 市净率(P/B) 27.60 8.00 6.91 5.91 4.91 市销率(P/S) 22.94 15.03 10.35 7.33 5.23 EV/EBITDA 0.00 44.85 35.21 26.01 19.06 资料来源：Wind，天风证券研究所 -67%-55%-43%-31%-19%-7%5%17%2021-062021-102022-022022-06皓元医药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 ................................ 5 1.1. 布局特色化学业务平台，卓越管理层引领发展 .................................................................. 5 1.2. 前后端业务双轮驱动，盈利能力持续提升 ............................................................................ 8 1.3. 技术创新研发驱动，六大核心平台促发展 .......................................................................... 10 2. 分子砌块和工具化合物业务：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 ....................... 11 2.1. 全球市场加速扩张，应用场景不断丰富 .............................................................................. 11 2.2. 突破关键技术壁垒，国产供应优势凸显 .............................................................................. 14 2.3. 加快全球化战略布局，板块业绩高速增长 .......................................................................... 16 3. 原料药和中间体业务：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设 .................... 18 3.1. 强化技术平台创新，业绩进入释放期 ................................................................................... 18 3.2. 自建+并购加速布局，打造“中间体-原料药-制剂”一体化平台 ............................. 20 3.3. 把握全球外包市场扩张机遇，加速产能设施建设 ............................................................ 22 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 ....................................................... 24 4.1. 赋能国内首款ADC上市药物，一站式外包服务平台优势独具 .................................. 24 4.2. 增资欧创基因整合平台资源，生物试剂业务加速布局 .................................................. 26 5. 盈利预测和估值 .......................................................................................................................... 28 5.1. 盈利预测及关键假设 ................................................................................................................... 28 5.2. 估值与投资评级............................................................................................................................. 29 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 30 图表目录 图1：皓元医药发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：皓元医药三个发展阶段及业务重心转移 ..................................................................................... 6 图3：皓元医药高级管理层简介 ................................................................................................................. 6 图4：皓元医药股权结构 ............................................................................................................................... 7 图5：皓元医药主营业务与药物研发各阶段对应关系 ....................................................................... 8 图6：2017-2022Q1皓元医药营收（百万元）及增速 ...................................................................... 8 图7：2017-2022Q1皓元医药归母净利润（百万元）及增速 ........................................................ 8 图8：2017-2021皓元医药各业务板块营收（百万元） ................................................................... 9 图9：2017-2021皓元医药各业务板块毛利率 ....................................................................................