近年ABS违约案例浅析

1 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·产品研究 2022年7月6日 近年ABS违约案例浅析 作者：田野 邮箱：research@fecr.com.cn 2014年下半年的ABS市场重启标志着我国多层次多体系资本市场更进一步深化发展。然而随着ABS市场的蓬勃发展，ABS产品违约案例也开始出现。投资者对ABS产品优先层的刚兑预期逐渐被打破。 总体而言，高信用等级的ABS优先层违约案例远少于同类型信用债券，依然是违约风险很低的安全产品。但是随着前期ABS产品的到期兑付和国内外宏观经济形势的变化。ABS产品的违约风险依然存在。 本文选取近年部分典型实质性违约案例进行分析。文中案例均为已到期并且确认无法及时支付本金的ABS产品。部分近期产品已被评级公司下调只投机级。但由于并未到期产生实质违约，本文暂不将其列入。 近年ABS违约产品涉及CMBS、ABN等多种形式；底层资产涉及商业地产、应收账款、供应链信用支持等。典型涉及违约主体多集中于国家政策限制行业，如房地产，或受新冠疫情影响较大的行业及其上下游行业，如与交通运输业关系紧密的融资租赁行业。 在分析ABS产品的违约风险时，底层资产的特点仍然是最为重要的着眼点。部分种类ABS产品的信用债化也是违约的高发原因。从违约案例来看，违约ABS产品多为资产收益权类和供应链保理类，该类ABS产品基础资产无明确实体，并且集中度较高，一旦叠加宏观经济下行等重大宏观风险，易出现信用风险。 综合看，在目前国内外宏观环境不乐观、ABS市场仍不够成熟的当下，如何从法律上更清晰界定SPV资产、避免混同风险，如何在复杂的交易结构中增强信息披露的准确性和及时性，将是保护ABS投资者、促进ABS市场健康发展的新课题。 摘 要 相关研究报告： 1.《供应链反向保理ABS的研究与分析》，2022.03.12 2.《基于REITs的商业地产融资模式探索与展望》，2022.02.10 2 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·产品研究 2022年7月6日 一、2018-2022年国内ABS违约整体情况 （一）ABS整体违约情况概述 受2008年金融危机影响，我国国内ABS市场在很长一段时间内处于发展缓慢甚至停滞的状态。在很长一段时间内，国内ABS产品一直是我国金融市场体系中可有可无的存在。但是在2014年ABS市场重启后，发展势头非常强劲。各具特色的ABS产品也陆续进入了国内投资者的视野。 不过，在经历多年的高速发展后，国内ABS市场也逐渐显现出了一些隐忧。尽管ABS产品本身带有诸如资产隔离、内部信用增进、产品分层等特性，使得高等级的优先层ABS产品在传统意义上的实质违约概率远低于信用债。但是ABS产品的信用增进措施也并非绝对有效，受内外部因素导致的经济环境整体下行的影响，叠加2014年国内ABS市场重启后付息兑现高峰的到来，自2018年以来，国内ABS市场屡屡出现风险事件。尽管总量不多，但ABS产品依然出现了一些重大违约事件。 （二）近年ABS违约案例概述 2018-2022年，我国资产证券化(ABS)市场实质性违约主体共1家，涉及ABS产品10只，均为同一系列，涉及信托计划共1只，涉及违约金额约0.61亿元；另外，2018-2022年，我国银行间资产支持票据（ABN)市场实质性违约主体共3家，涉及ABN产品共5支，涉及违约金额约28.4亿元。 表1：2018年以来典型ABS违约产品 债券简称 最新违约日 最新违约金额 发行人 主承销商 违约原因 21前海招阳ABN001优先 2022/4/28 5.32 阳光城集团股份有限公司 招商银行 无法兑付 20华济建筑ABN001优先 2022/4/20 4.58 阳光城集团股份有限公司 民生银行、中信证券 技术性违约 20华济建筑ABN001次 2022/4/20 0.01 阳光城集团股份有限公司 民生银行、中信证券 无法兑付 17中民租赁ABN001优先B 2021/7/28 1.68 中民国际融资租赁股份有限公司 浦发银行 无法兑付 PR红博01 2018/9/30 0.31 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博02 2018/9/30 0.02 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 3 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·产品研究 2022年7月6日 债券简称 最新违约日 最新违约金额 发行人 主承销商 违约原因 17红博03 2018/9/30 0.03 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博04 2018/9/30 0.03 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博05 2018/9/30 0.03 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博06 2018/9/30 0.04 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博07 2018/9/30 0.05 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博08 2018/9/30 0.05 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 17红博09 2018/9/30 0.05 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 — 无法兑付 资料来源：企业预警通，远东资信整理 二、ABS违约整体特征 （一）ABS违约的时间特征 自从2014年下半年国内重启ABS市场以来，ABS市场迎来了规模迅速膨胀的爆发期。然而，在规模和产品数量迅速增长的同时，难免ABS产品质量参差不齐。并且，随着2018年左右内外部宏观经济环境和政策的变化，叠加前期发行的ABS产品逐渐迎来还款高峰。ABS产品也一改市场投资者眼中安全优质的传统印象，纷纷出现风险事件，甚至”暴雷“。但总体而言，ABS违约发生率，尤其是受偿优先度较高、信用情况较好的优先层违约率要远少于同类型同风险等级的信用债。 4 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·产品研究 2022年7月6日 （二）ABS违约的行业特征 从目前比较有限的ABS违约案例来看，近年ABS违约主体主要集中于房地产行业和租赁行业。 房地产行业目前受到政府和金融机构的严厉调控，处于债券违约和ABS违约的”重灾区“。本轮房地产调控始于2018年，到目前已经形成了较为系统和多层次的调控手段。土地供给、房产需求、融资渠道、流动性等各个方面都受到了严格的调控和限制。同时国内经济宏观经济增速整体低迷，外部环境也有较大的不确定性。在这样的背景下，国内房地产市场出现走势分化，部分项目去化艰难，投资回收期限明显拉长；部分高负债高周转的房地产企业流动性明显收紧，风险事件频发。 租赁行业近年来表现相对较好，但仍存在部分风险。租赁行业也属于传统高杠杆高周转行业。近两年承压于新冠疫情，飞机、地产、酒店等租赁受影响较严重；但是另一方面，国内船舶、汽车、生产设备等资产的租赁业务依然维持稳定甚至有所提振。总体而言，近年来我国融资租赁公司数量和融资租赁资产规模基本保持稳定，波动幅度较小。但是资产质量有所下滑，未来现金流不确定性大幅增加，流动性保障力度逐渐减弱，其未来经营风险依然值得关注。 （三）ABS违约的产品特征 近年ABS违约产品从产品类型上主要集中于商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和供应链ABS，根据发行形式和交易市场的不同也有可能以资产支持票据（ABN）的形式体现出来。 CMBS是固定收益投资产品，由商业房地产抵押而非住宅房地产抵押。CMBS可以为房地产投资者和商业贷方提供流动性。CMBS最大的特点有：1.底层资产标的是商业物业而非传统房地产；2.其发行结构经常以债券或信托形式出现；3.由于未来现金流高度不确定，而且现金流归集形式类似于信托，其资产包装经常出现比较特殊的“双SPV”结构。4.如果CMBS发生违约，其有形底层资产会作为抵押资产转移给投资者。 这种情况主要应当归因于ABS产品本身的特点和构建思路，即现金流和风险的重新分配。ABS作为一种将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产, 通过重新组合转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的融资金融工具, 在“非标转标”的过程中, ABS利用设置特殊目的载体受让基础资产的方式, 实现破产隔离, 从而达到资产证券化“重资产、轻主体”的目标。该安排有效隔离了资产和主体、不同层级ABS之间的信用风险水平。但是究其实质，ABS产品的内部增信举措只是将风险和收益进行了重新组合匹配，并未缓解底层资产项目整体的风险。一旦底层资产风险整体性暴露，那么ABS的内部增信措施也未必能很好地隔离风险。 CMBS由于其特殊性，底层资产的分散化程度一般较低。所以当CMBS的底层资产出现整体性风险时，ABS产品优先层往往不能实现有效的风险隔离。这也是CMBS产品违约事件相对多发的原因之一。 5 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·产品研究 2022年7月6日 三、ABS违约案例探究 （一）阳光城系列违约案例 阳光城案例涉及的违约的结构化产品包括21前海招阳ABN001和20华济建筑ABN001。这两只违约产品以交易市场分类均为资产支持票据（ABN）；以底层资产分类则均可被分为供应链ABS；以底层资产形式分类则分别属于房地产供应链ABS和应收账款ABS上述两只产品均由深圳前海联易融商业保理有限公司作为发起机构；基础债务人均为阳光城集团股份有限公司，发行时优先层均获得东方金诚的AAA评级。21前海招阳ABN001发行机构为五矿国际信托有限公司，主承销商为招商银行股份有限公司，上市日期为2021年4月29日，发行规模5亿元，年限1年，利率为6.48%。20华济建筑ABN001发行机构为中国金谷国际信托有限责任公司，主承销商为中国民生银行股份有限公司，上市日期为2020年12月24日，发行规模5亿元，年限1.9年，利率为6.88%。 阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”）曾用名为福建阳光实业发展股份有限公司。福建阳光实业发展股份有限公司（原福建省石狮新发股份有限公司）于1991年经福建省经济体制改革委员会闽体改(1991)010号文和中国人民银行福建省分行闽银函(1991)118号文批准设立。由福建省新湖集团公司、石狮新湖工贸公司和石狮市开发企业（服装）有限公司等三家乡镇企业联合发起，注册资本800万元人民币。1996年经中国证券监督管理委员会证监发字（1996）375号文批准，公司股票于1996年12月18日在深交所挂牌上市（证券代码：000671..SZ)。阳光城集团股份有限公司实际持仓结构比较复杂，且在2020-2021年经历了大股东的变更和股权结构的变动。截至目前，阳光城控股股东为福建阳光集团有限公司；股权穿透实际控制人和最终受益人为林腾蛟、吴洁、林雪莺。公司性质