公司首次覆盖报告：内外积弊理顺，老酒焕发新生

复星入主理顺内外积弊，老酒焕新再度起航，首次覆盖，给予“买入”评级复星入主舍得，内部改善管理经营，外部调整渠道运作，并以老酒战略为核心，坚持舍得和沱牌双品牌齐驱并进，产品结构持续升级，同时在优势市场精耕细作，全国市场分批突破，老酒实现焕然一新。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为17.0、22.7、29.4亿元，EPS分别为5.12、6.82、8.85元，当前股价对应PE分别为39.5、29.6、22.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 次高端将持续扩容，高线光瓶酒迎来新机遇 次高端价格带市场规模增长迅速，2018年-2021年行业营收复合增长率20%，随着消费升级，300-600元价格带市场将承接过去100-300元价格带的消费量，不断扩容，2019年开始高端白酒突破千元价格带，600-800元价格带迎来发展机遇。 在小聚、自饮场合，30-50元价格带的光瓶酒替代低端盒装酒潜力较大。公司舍得系列和沱牌系列将分别享受次高端以及高线光瓶酒扩容红利。 管理层重新稳定，渠道问题逐步出清 天洋时期公司管理层动荡，多项改革过于激进遗留较多隐患。复星掌舵后及时理清内外问题：管理团队重回稳定，完善薪酬激励制度，销售团队积极性回升；渠道方面，加速大商优商回归，注重渠道健康，坚守长期主义，恢复渠道信心。内部和外部理顺，为公司长期持续发展奠定基础。 产品结构升级潜力大，全国化扩张空间足，公司未来成长动力充足 公司产品结构升级潜力大，品味舍得聚焦400-600元价格带，享受次高端消费升级红利，智慧舍得向600-800元价格带突破，打开新的成长的空间；沱牌加速复苏步伐，通过特级T68和沱牌六粮等产品重点发力50元以上高线光瓶酒领域。 全国化扩张仍有充足空间：目前公司在华东华南基本处于空白状态，优势市场西南、华北和东北仍有渗透率提升空间。公司未来仍处于量价齐升的快速成长阶段。 风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、次高端竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、舍得酒业：名酒焕新，砥砺前行 1.1、品牌历史悠久，屡次获得名酒称号 公司历史悠久，多次获得优质名酒称号。舍得酒业前身为沱牌曲酒，发源于四川省遂宁市射洪县，最早始于西汉，闻名于唐宋，在当代逐步发展壮大。1951年建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生，1989年第五届全国名酒评选会中上榜十七大名酒，同时成为“川酒六朵金花”之一，并在此后多次获得名酒称号，1996年沱牌股份在上交所成功上市，2017年公司更名为舍得酒业。 表1：公司屡次获得名酒称号 1.2、历史复盘：沉浮三十载，扬帆再起航 公司上市初期以中低档沱牌为核心产品快速打开市场，2001年推出舍得尝试向中高端突破，但由于缺乏高端产品运作经验，错失行业高速发展期。2010-2012年营销战略转型带动业绩有所提升，但2013年行业调整期下，公司经营发展再度受挫。 2016年天洋入主多举并措，虽然业绩稳步提升，但激进改革策略导致公司内外矛盾加剧。2021年复星掌舵，针对公司历史遗留问题逐步改善，坚持“老酒战略”和“双品牌战略”，公司整体焕然一新，业绩实现高速增长。 图1：浓香名酒几经沉浮 2000年以前：主打中低端沱牌系列酒实现快速放量。1993年沱牌曲酒厂完成现代企业制度改造，1996年在上交所挂牌上市。这一阶段公司以沱牌系列酒为核心布局中低端价格带，实施低价营销策略，产品迅速占领五元以下白酒市场。从1993年至2000年，在低档酒快速发展下，公司产销量持续提升，销量从7.68万吨增长至14.3万吨，营收规模从3.32亿元快速增长至9.41亿元，业绩位于白酒企业前列。 图2：1995-2000年沱牌系列酒产销量快速增长 图3：2000年公司营收（亿元）位列上市酒企第五 2001-2009年：消费税改制叠加缺乏高端产品运作经验，公司错失白酒行业高速发展期。2001年国家调整白酒消费税，实行“从价计税”以及“从量计税”，公司中低端沱牌系列酒受到较大影响，当年度税金费用及附加费用同比增长100.8%，归母净利润同比下降70%至0.31亿元。经营发展受阻后，公司开始中高端产品创新，2001年推出“舍得”正式进军中高端白酒市场，2007年推出“陶醉”，2009年推出超高端酱香品牌“吞之乎”。虽然产品结构持续升级，但由于公司缺乏高端产品运作经验，在营销宣传和费用投放上有所欠缺，同时员工推广上积极性较差，导致公司错失白酒行业黄金发展期，营收逐渐被其他酒企拉开差距。 图4：2001-2003年税金费用率高企 图5：2001-2009年公司营收（亿元）逐渐被拉开差距 2010-2012年：确立“双品牌战略”，同时进行营销战略转型，公司业绩提升明显。在中高端产品经过几年培育和发展后，2010年公司开始战略转型，产品体系方面明确“舍得”和“沱牌”双品牌战略，并集中资源聚焦重点市场发展；渠道上公司扩充销售人员规模，并重新制定销售人员薪酬体系，有效激发渠道活力，同时在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，通过分品牌分客户实现全渠道深度分销；此外加大营销费用投入，实现品牌影响力提升。公司在营销改革下，业绩实现高速增长，2011年和2012年公司营收分别同比增长41.87%和54.38%，归母净利润同比增长155.41%和89.47%。 图6：2012年公司营收增速（%）位列上市酒企第二 图7：2010-2012年归母净利润高速增长 2013-2015年：行业深度调整中高端白酒受损严重。2013年三公消费限制出台，高端白酒需求锐减，公司中高端产品量价齐跌。面对行业突变，虽然公司加快布局中低端市场，推出舍得酒坊、沱牌天曲等腰部产品，但中高端产品大幅下跌，导致公司业绩仍受到较大冲击，盈利能力大幅下挫，2013-2015年销售净利率下跌至不到1%。 图8：2013-2015年销售净利率跌至0%附近 图9：2013-2015年中高端白酒规模大幅下滑 2016-2020年：天洋入主多举并措业绩提升，激进改革和侵占资产问题加剧公司内外矛盾。2016年天洋控股收购沱牌舍得集团70%股权，并开始对公司进行大刀阔斧改革，首先产品线不断精简梳理，缩减近1000个中低端产品；其次改进销售体系和激励制度，大幅扩招销售人员，并增加人员薪酬；此外在渠道模式上采用厂商“1+1”模式，全国进行扁平化招商，公司业绩在此期间稳步增长。但同时天洋多项改革政策也遗留下较多问题，例如砍掉沱牌全部定制产品和大幅收缩产品线，导致部分大商流失；销售和渠道体系不够完善，销售人员数量存在较大波动，积极性未得到充分释放，导致渠道管控较为混乱；此外2018年起天洋不断侵占舍得资产，公司内部矛盾激烈，管理层频繁变动，较大程度拖累公司发展。 图10：2018-2020年营收增速放缓 图11：2016-2020年公司营收CAGR（%）表现一般 2021年-至今：复星掌舵理顺遗留问题，公司整体焕然一新。由于天洋非法占有公司资金，2020年12月天洋所持有的沱牌舍得集团70%股权被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021年复星正式成为公司实际控制人。 复星入主后对公司存在的问题进行全方位突破和改善，一是管理层方面引入复星高管加入，注入新活力的同时稳定管理团队；二是渠道方面，重点加速优商、大商回归，恢复渠道信心，并改进销售人员考核体系，提升人员积极性；三是产品思路理顺，将老酒战略定为公司核心战略，通过优质老酒资源打造差异化营销，同时坚定“舍得”和“沱牌”双品牌并驾齐驱。天洋时期遗留问题得到解决，公司整体经营基本面改善明显，2021年公司营收、净利润分别同比增长83.8%和114.3%。 图12：2021年复星正式成为舍得酒业实际控制人 2、行业：次高端高速扩容，光瓶酒结构升级 2.1、次高端：消费升级与高端提价双驱动，行业高速扩容 次高端价格带向下享受主流价格上移和消费升级红利，向上承接高端白酒消费溢出，行业整体保持高速发展。2020年随着消费升级和高端酒提价，次高端的发展空间进一步打开，行业形成300-600元和600-800元两个价位段。一方面，由于人均消费水平提升，带动消费者对高品质白酒消费能力和需求不断上升，自下而上驱动次高端300-600元价格带得到高速扩容；另一方面，高端白酒提价至千元价格带之后，600-800元空出较大空间，行业自上而下拉动次高端产品快速提价，打造酒企新的成长空间。2015-2021年次高端白酒行业规模CAGR为25%左右，我们预计至2025年左右次高端白酒规模将达到约1,500亿元，2022-2025年CAGR约为15%，次高端仍将是中长期白酒行业优选的细分赛道。 图13：次高端白酒市场持续扩容 2.1.1、自下而上：消费升级推动次高端300-600元高速扩容 消费能力明显提升，主流价格带上移。从2015年开始社会居民财富迅速积累，全国城镇居民人均可支配收入和消费支出不断提升，消费观点逐渐演变为“少喝酒、喝好酒”。消费者对于相对高价的次高端白酒的消费能力和需求不断上升，推动主流消费价格带不断提高，在江苏等经济较为发达的市场白酒主流价格带已上升至300-600元，安徽、河南等发展市场白酒消费也均逐渐向200-500元价格带升级。 图14：2013-2021年全国城镇居民人均可支配收入增长超65% 图15：2013-2021年全国城镇居民人均烟酒食品支出稳定增长 图16：消费支出对GDP累计同比贡献率稳定在60% 图17：白酒消费大省主流价格带不断提升 消费升级下，政商务场景推动次高端白酒300-600元价格带量价齐升。2016年起伴随消费升级趋势，100元-200元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端白酒终端定价800元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，300-600元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。次高端白酒承接过去100元-300元价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，2018年次高端白酒单吨价格回升至50万元/吨，销售量达8万吨，基本恢复到2012年高点水平。 图18：2015-2018年次高端白酒单吨价格持续回升 图19：2015-2018年次高端白酒销量从低点快速恢复 2.1.2、自上而下：高端提价打开次高端600-800元新的成长空间 2020年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端酒企开始加码布局600-800元价格带。随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带天花板，次高端酒企顺势布局600-800元价格带，洋河发力新版M6+，水井坊主推典藏大师，今世缘V系列、国台15年、钓鱼台等酱酒品牌增长势头明显，600-800元成为次高端酒企新的发力点。 图20：2020年以来高端白酒一批价持续上涨 图21：2020年以来次高端白酒一批价（元）跟随上涨 图22：次高端产品价格带（元）顺势而上 自2019-2021年期间，600-800元价格带产品规模快速扩张，三年复合增速约40%，远高于行业整体增速。2022年因为疫情阶段性影响以及酱酒降温而增速放缓，但长期看，该价格带仍然将处于扩容期，格局并未固化，酒企需要提前培育该价格带的新产品，积累先发优势。 表2：次高端600元以上产品规模（亿元）处于快速扩容初期 2.2、光瓶酒市场细分化，产品结构向上升级 光瓶酒快速扩容，价格带不断上移。光瓶酒主要指没有外盒包装的裸瓶酒，大部分产品价格跨度在15-100元之间，但也有少量产品价格定位在百元以上。2012年以前由于酒企注重发展中高端盒装酒，导致光瓶酒发展受限，2013年三公消费限制下中高端白酒需求锐减，而低端光瓶酒刚性需求凸显，规模开始快速扩张。2013年光瓶酒产值为352亿元，2021年达到988亿元，复合增长率为13.8%，同时主流价格带也在不断上移，从2013年10元左右，到2021年已提升至20-30元。