派林生物首次覆盖报告：南北两地历史悠久，陕煤入主焕发新生

首次覆盖，给予增持评级。公司采浆量有望持续提升，陕煤入主后运营效率有望进一步改善，预测公司2023-2025年EPS为0.84/1.06/ 1.28元，参考可比公司估值，给予2025年目标PE27X，给予目标价34.56元，首次覆盖，给予增持评级。 南北双基地，采浆潜力跻身行业第一梯队。血制品是资源稀缺性行业，壁垒高，供需格局好，采浆能力是竞争关键之一。公司2021年并购哈尔滨派斯菲科后，合计拥有广东双林、派斯菲科两张血制品牌照，同时积极与新疆德源开展深度战略合作，采浆潜力跻身行业第一梯队。目前公司拥有38个浆站（其中34个为在采浆站），随着老浆站持续挖潜，新浆站陆续通过验收开始采浆，采浆量有望快速提升。随着纤原、PCC等新品种逐步上市放量，吨浆盈利能力亦有望提升。 陕煤入主，助力运营改善，赋能新设浆站。公司控股股东历史上发生过数次变更，2023年陕煤集团旗下投资平台胜帮英豪收购浙民投所持股份，并通过董事会改选成为控股股东，陕西省国资委成为实际控制人。目前陕煤已与二股东派斯菲科方达成合作共赢共识，公司经营已重返正轨，运营效率有望不断提升。陕煤集团凭借丰富的产业资源，未来亦有望赋能公司开设新浆站，进一步提升采浆潜能。 催化剂：在建浆站通过验收开始采浆，获批设置新浆站，新品种获批风险提示：终端供需格局变化，新浆站获批节奏不及预期 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 1,972 88%440 94%391 110%0.53 0.06 2,405 22%600 36%587 50%0.80 0.08 2,329-3%691 15%612 4%0.84 0.15 2,804 20%876 27%774 26%1.06 0.20 3,447 23%1,055 20%935 21%1.28 0.25 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 22.3%6.2%5.8%35.18 55.24 0.2% 24.9%8.5%7.4%21.96 36.79 0.3% 29.7%8.2%7.8%26.72 35.29 0.5% 31.2%9.6%9.1%20.41 27.91 0.7% 30.6%10.5%9.9%16.51 23.09 0.8% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 公司2021年通过并购派斯菲科采浆潜力进入行业第一梯队，随着陕煤入主，运营效率有望进一步提升。预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.12、7.74、9.35亿元，2023-2025年EPS分别为0.84/1.06/1.28元，同比增速分别为4%/26%/21%。参考可比公司估值，给予2025年目标PE27X，对应目标价34.56元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 采浆量：预测随着疫情影响消退，献浆推广工作持续推进，存量浆站采浆量逐年提升，同时在建浆站陆续建成开始采浆，贡献增量，预测2023-2025年公司采浆量分别为1200、1400、1600吨。考虑到疫情对2022年采浆节奏的影响，预测2023年等效投浆量低于正常水平，而2024年起恢复正常。 吨浆指标：考虑到疫情后血制品认知提升明显，需求旺盛，预测2023年吨浆收入小幅提升，2024、2025年受销售政策逐步调整影响吨浆收入小幅下降，但相应销售费用亦下降。预测2023年由于采浆节奏原因上半年未充分排产，固定成本分摊影响下吨浆成本略有提升，2024、2025年回落到正常水平。 表1公司收入预测 估值方法1：相对估值 按照假设，我们分别预测公司2023-2025年公司归母净利润为6.12、7.74、9.35亿元，对应EPS分别为0.84、1.06、1.28元，增速分别为4%、26%、21%。选取天坛生物、博雅生物两家国资控股的血制品上市公司作为可比公司，两家公司2025年平均PE估值倍数为27X。据此给予派林生物2025年目标PE27X，以2025年预测EPS1.28元计算，派林生物合理股价为34.56元。 表2可比公司估值表 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理股价为37.70元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为37.70元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价34.56元。首次覆盖，给予增持评级。 2.血制品系资源稀缺性行业，采浆能力是竞争关键 血制品具有重要临床价值。血制品为人体血浆中的血浆蛋白分离提纯制成的生物制品，主要分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类三大类，均具有重要的临床价值。血制品生产企业通过控股的单采血浆站采集献浆员血浆并在工厂制成产品，经过中检院等院所批签发后通过经销商或直销销往医院或药店，最终用于患者。 图1血制品来自人体血液中的血浆蛋白 图2血制品产业链示意图 血制品市场规模持续增长，景气度高。随着行业不断发展，国内浆站数量和采浆量稳步增长，带动血制品行业规模持续增长。根据我们的测算，以批签发货值统计，我国血制品市场规模从2014年的170亿元增长至2020年的411亿元，年复合增速达16%。样本医院销售数据显示白蛋白、静丙等大品种均呈量价齐升趋势。从重点品种人均用量来看，国内和美国相比仍有较大差距，随着静丙等在新冠重症治疗中得到广泛应用，临床认知进一步提升，预计需求量有望加速增长。 图3国内浆站数量稳步增长 图4国内采浆量稳步增长 图5血制品批签发货值持续增长 图6白蛋白、静丙是国内主要品种 图7样本医院销售数据显示白蛋白呈量价齐升态势 图8样本医院销售数据显示静丙呈量价齐升态势 图9国内血制品人均使用量相比美国提升空间大 准入壁垒极高，新企业难以进入。由于历史上血制品行业曾发生过卫生安全问题，行业监管要求极为严格：（1）国务院2001年发布文件对血液制品企业实行总量控制，不再批准新的血制品生产企业，现存生产企业牌照约30家；（2）新浆站开设要求高，申请新浆站的企业注册的血制品应不少于6个品种；（3）仅人血白蛋白允许进口。因此血液制品市场中仅有存量企业，新企业难以进入。 表5仅部分企业可生产“三个大类，6个产品” 拥有产业资源、新设浆站能力强的企业未来增长前景更好。目前主要血液制品品种终端供需呈紧平衡态势，限制行业与企业增长的主要限速环节是产业链上游的原料供应。采浆量大的企业能够生产出更多的产品以供销售，因而新开设浆站多的企业未来采浆潜能更大，有望取得更好的业绩表现。绝大多数省份设置新浆站需经过县、市、省三级审批，流程较复杂，通常在当地省份拥有更多产业资源的企业有更大的可能性获批新浆站。 图10采浆能力是血液制品企业盈利模型中的关键变量之一 3.南北双基地，采浆潜力跻身行业第一梯队 派林生物前身为双林生物，2021年初完成与派斯菲科的战略重组，目前上市公司体内共有广东双林、派斯菲科两家血液制品生产主体，产品数量合计达到11个品种，浆站数量合计达到38个，整体规模已进入血液制品行业第一梯队。 图11双林生物和派斯菲科两家均为老牌血制品企业 受疫情影响2023年增速放缓，2024年起有望恢复稳健增长。派斯菲科并表后的首个完整年度2022年上市公司实现营收24.05亿元，同比增长22.0%，扣非净利润5.18亿元，在收购派斯菲科后形成的商誉减值损失导致的2021年低基数上同比大幅增长99.4%，扣非净利率同比大幅提升8.35pp至21.52%。在疫情对采浆影响的传导效应下，2023Q1业绩大幅下滑，2023Q2小幅下滑，2023Q3、Q4逐步恢复，根据业绩快报数据，2023年全年收入同比下滑3.18%至23.29亿元，扣非净利润同比增长9.08%至5.65亿元。预计2024年随着各项经营恢复正常，采浆量稳健增长，新品种贡献增量，业绩有望重返稳健增长轨道。 图12受采浆传导影响2023年增速暂时性放缓 图13公司近两年利润率稳定 在建浆站陆续建成，采浆量有望持续提升。截至2024年4月，广东双林共有19个浆站，其中在采浆站17个（包括6个新疆德源临时设置浆站），其余2个浆站已建设完成待验收；派斯菲科19个浆站，其中在采浆站17个，3个在建或待验收浆站（其中1个为浆站迁址）预计2024H1有望全部完成验收实现采浆。根据2023年12月的投关记录表，现有38个浆站预计2025年采浆量有望达到1500吨。2021、2022年间受疫情影响采浆量整体增长不明显，预计自2023年起随着在建浆站开采、存量浆站挖潜，采浆量有望持续提升。未来若获批新浆站，亦有望进一步提升采浆量天花板。 图14公司目前共拥有38家浆站 图15公司浆站数量已进入行业前列 与新疆德源合作深化，有望长期稳定供浆。上市公司于2020年与新疆德源达成战略合作，通过出借资金获取原料血浆。近期双方合作进一步深化，2024年3月签订的补充协议二将合作年度延长2年至2028年6月，每年供浆下限提高至200吨，并明确了年供浆量超过200吨后的激励措施。预计随着6个合作浆站继续挖潜，供浆量有望持续增长，双方战略合作亦将进一步深化。 表6公司与新疆德源的合作进一步深化 可提取品种业内领先，在研品种稳步推进。血制品生产成本中超过一半为原料血浆成本，因而可提取品种越多的企业毛利率越高，吨浆毛利也越高。截至2023年底，广东双林可生产三大类8个品种，派斯菲科可生产三大类9个品种，合计数量达到11个，品种丰富度业内领先，两家主体均可充分利用自身采集的血浆。公司亦积极推进新产品研发，进度较快的在研产品数量超过10个，其中2023年双林PCC已获得生产批文，九因子已获得临床批件，预计2024H1人纤维蛋白原有望获得生产批文，第四代静丙研发项目亦顺利推进。针对已上市产品，公司亦结合国内外市场需求，增加已上市产品品规及适应症，延长效期及提高收益率，不断提升产品市场竞争能力。 表7公司南北两家生产主体均可提取较多品种 图16公司吨浆收入水平较高 高度重视出口业务布局，打开远期成长天花板。参考基立福等全球血液制品龙头，随着本土市场渗透率逐渐提高，出海是中长期发展的必由之路。广东双林、派斯菲科历史上均有东南亚、南美等地的出口经验，2022年更是积极抓住应急出口类短期贸易机会，实现海外销售收入1.13亿元，同比大幅增长。公司亦借此契机在多个国家和地区与合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会，如2024年3月与巴基斯坦当地生物制品领域领先企业3A集团签署静丙独家许可和供应协议，初始合作期限10年。未来公司出口销售渠道有望进一步畅通，打开远期成长天花板。 图17除北美外多数地区存在血浆缺口 图18公司出口业务逐步打开 4.陕煤入主，助力运营改善，赋能新设浆站 陕煤入主，公司成为陕西国资控股企业。上市公司历史上经过数次控股权变更或并购重组，2017年12月，浙民投通过要约收购成为公司第一大股东；2021年1月上市公司重组派斯菲科完成后，浙民投、哈尔滨同智成分别为公司第一、第二大股东；2023年5月，浙民投及一致行动人将所持20.99%股份过户至胜帮英豪（由陕煤集团控制），2023年10月，胜帮英豪通过董事会换届选举控制董事会过半数董事席位，成为控股股东，上市公司实际控制人变更为陕西省国资委。 图19上市公司历史经历数次控股股东变更，目前为陕煤集团下属企业 主要股东已达成合作共赢共识，有望共同赋能公司发展壮大。目前公司大股东陕煤和二股东原派斯菲科方之间经过积极的沟通协商，已达成合作共赢共识。2023年12月召开的董事会会议中，第二大股东代表付绍兰女士当选联席董事长，与陕煤方董事长李昊先生共同领导公司战略方向，相