业绩超预期，硅料高景气+电池片盈利将持续修复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月4日 公司研究 业绩超预期，硅料高景气+电池片盈利将持续修复 ——通威股份（600438.SH）2022年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度业绩预增公告，2022H1实现归母净利润120~125亿元，同比增长304.62%~321.48%；其中2022Q2实现归母净利润68.06~73.06亿元，同比增长221.34%~244.95%。 硅料销售量价齐升，下半年硅料价格仍将维持高位运行。出货方面，公司2022Q1硅料出货4.65万吨，我们预计Q2随着永祥新能源二期（5万吨）和云南保山一期（5万吨）产能爬坡释放，整体出货有望达近5万吨，环比有所提升；价格方面，在硅片开工率持续提升、叠加硅料企业产能释放不及预期等多重因素推动下，多晶硅致密料市场价格已经从3月31日的247元/kg提升至6月30日的284元/kg，我们预计公司Q2硅料销售均价约为260元/kg，环比亦有所提升。 展望2022H2，7月共有新疆协鑫、新疆大全、东方希望、天宏瑞科、洛阳中硅等五家企业计划检修，整体Q3硅料供给恐不及预期，在海外市场带动全球光伏需求景气度延续背景下硅料价格将维持高位运行；随着Q3新扩产产能的爬坡和Q3检修产能恢复生产，预计Q4硅料供需偏紧形势有望改善。 电池产能持续扩张，大尺寸PERC电池片阶段性供需偏紧推动电池片盈利修复。公司2022Q1电池片产能约45GW，2022年底有望达到70GW，其中大尺寸产能超50GW；在2022年多家电池片企业积极开拓N型电池片产能的基础上，下游的实际需求仍多以PERC大尺寸产品为主，因此大尺寸PERC电池的阶段性供需紧张也带来了其盈利的边际修复，叠加公司领先行业的非硅成本控制能力，我们预计公司电池片单瓦盈利相较Q1将有一定程度的改善。 此外，公司在新增1GW异质结中试线的基础上，计划对现有部分PERC产线进行技改提升并建成1GW TOPCon中试线，两种技术路线共同研发推进也有利于维持公司在电池片技术环节的领先优势。 维持“买入”评级：预计硅料价格在2022年全年仍将维持高位，需求景气度高增背景下硅料供需形势仍相对紧张，我们上调22/23年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润228.44/208.29/195.56亿元（上调25%/上调2%/维持），对应EPS5.07/4.63/4.34元，当前股价对应22-24年PE为13/14/15倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44,200 63,491 99,343 108,694 118,170 营业收入增长率 17.69% 43.64% 56.47% 9.41% 8.72% 净利润（百万元） 3,608 8,208 22,844 20,829 19,556 净利润增长率 36.95% 127.50% 178.32% -8.82% -6.11% EPS（元） 0.80 1.82 5.07 4.63 4.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.81% 21.89% 40.62% 31.07% 25.22% P/E 82 36 13 14 15 P/B 9.7 7.9 5.3 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-04 当前价：65.63元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 45.02 总市值(亿元)： 2954.37 一年最低/最高(元)： 34.43/65.63 近3月换手率： 77.46% 股价相对走势 -26%-8%10%28%45%07/2109/2112/2103/2207/22通威股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 25.58 53.08 65.66 绝对 33.50 61.82 57.26 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持高增，2026年硅料/电池片产能规划突破80万吨/130GW——通威股份（600438.SH）2021年年报&2022年一季报点评（2022-04-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 通威股份（600438.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 44,200 63,491 99,343 108,694 118,170 营业成本 36,648 45,918 61,720 73,355 85,282 折旧和摊销 2,420 2,712 3,656 4,367 5,073 税金及附加 124 276 298 326 355 销售费用 778 919 1,192 1,304 1,300 管理费用 1,809 2,948 3,641 3,696 3,781 研发费用 1,035 2,036 2,384 2,609 2,718 财务费用 676 637 760 877 1,042 投资收益 1,569 43 100 100 100 营业利润 4,713 10,834 29,840 27,029 24,112 利润总额 4,274 10,390 29,480 26,669 23,815 所得税 559 1,648 4,422 4,000 3,572 净利润 3,715 8,742 25,058 22,669 20,243 少数股东损益 107 534 2,213 1,840 687 归属母公司净利润 3,608 8,208 22,844 20,829 19,556 EPS(按最新股本计) 0.80 1.82 5.07 4.63 4.34 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,025 7,618 28,087 26,476 24,871 净利润 3,608 8,208 22,844 20,829 19,556 折旧摊销 2,420 2,712 3,656 4,367 5,073 净营运资金增加 2,001 3,144 4,872 2,272 2,334 其他 -5,004 -6,446 -3,285 -991 -2,092 投资活动产生现金流 -4,740 -13,591 -10,365 -10,400 -10,400 净资本支出 -5,354 -13,851 -10,500 -10,500 -10,500 长期投资变化 478 456 0 0 0 其他资产变化 136 -195 135 100 100 融资活动现金流 5,795 2,902 -3,011 -7,713 -6,420 股本变化 619 0 0 0 0 债务净变化 -1,477 4,124 1,138 3,000 3,500 无息负债变化 5,452 9,761 2,285 -179 1,051 净现金流 4,043 -3,083 14,711 8,363 8,052 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 64,252 88,250 112,625 128,092 143,819 货币资金 6,264 3,002 17,713 26,077 34,128 交易性金融资产 1,532 11 0 0 0 应收账款 1,069 2,916 4,113 4,500 4,892 应收票据 531 1,577 993 1,087 1,182 其他应收款（合计） 798 612 993 1,087 1,182 存货 2,773 5,683 5,504 5,084 5,919 其他流动资产 10,522 12,628 14,420 14,888 15,362 流动资产合计 25,592 28,749 46,304 55,638 65,938 其他权益工具 153 154 154 154 154 长期股权投资 478 456 456 456 456 固定资产 29,819 37,294 44,046 50,020 55,242 在建工程 2,933 10,276 9,957 9,718 9,538 无形资产 1,664 2,411 2,822 3,220 3,604 商誉 636 747 747 747 747 其他非流动资产 1,547 6,817 6,817 6,817 6,817 非流动资产合计 38,660 59,501 66,321 72,454 77,880 总负债 32,708 46,593 50,016 52,837 57,388 短期借款 2,349 1,375 0 0 0 应付账款 3,917 8,151 8,024 7,335 8,528 应付票据 9,412 9,958 11,110 11,003 10,234 预收账款 35 102 99 109 118 其他流动负债 130 208 208 208 208 流动负债合计 22,381 28,360 28,065 27,699 29,061 长期借款 6,297 11,441 14,441 17,441 20,441 应付债券 410 410 410 410 410 其他非流动负债 782 4,051 4,768 4,955 5,145 非流动负债合计 10,327 18,234 21,951 25,138 28,327 股东权益 31,544 41,657 62,609 75,255 86,430 股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 公积金 17,031 17,523 18,359 18,359 18,359 未分配利润 9,066 15,545 33,448 44,253 54,741 归属母公司权益 30,541 37,503 56,241 67,047 77,535 少数股东权益 1,003 4,154 6,368 8,208 8,895 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.1% 27.7% 37.9% 32.5% 27.8% EBITDA率 15.5% 23.2% 34.5% 29.6% 25.5% EBIT率 9.9% 18.7% 30.8% 25.6% 21.2% 税前净利润率 9.7% 16.4% 29.7% 24.5% 20.2% 归母净利润率 8.2% 12.9% 23.0% 19.2% 16.5% ROA 5.8% 9.9% 22.2% 17.7% 14.1% ROE（摊薄） 11.8% 21.9% 40.6% 31.1% 25.2% 经营性ROIC 10.0% 16.9% 37.0% 30.2% 24.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 51% 53% 44% 41% 40% 流动比率 1.14 1