前瞻布局拓市场，精耕细作获盈利

外延内生，定位综合检测机构 公司初期以贸易保障业务起家，2009年成为全国首家检测类上市公司。从2003-2009年的初拓市场、新设分支机构到2009-2018年的内生外延并举，并购公司、建造近140家实验室，业务拓展至环境检测、食品检测、汽车检测、计量校准等众多领域。2019年原SGS高管曾啸虎加盟，战略定位精细管理，公司盈利能力显著提升，国内市场份额位居中国检测企业榜首。2009-2021年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到26.25%和23.90%。 138292 300012 31.15/17.1 384.49 348.18 1,521.78 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 检测行业：优质稳定成长赛道 第三方检测行业通常被称为TIC行业，包含检测（Testing），检验（Inspection）和认证（Certification）三大类。国内检测市场规模由2013年的1,399亿元猛升至2020年的3,586亿元，七年内扩大超1.5倍，CAGR高达14.40%，领先于我国整体GDP增速 （8.10%）。检测行业服务于国民经济的各个环节，从专业领域来看，细分板块较多，需求较为分散，赛道碎片化特征明显，因此可同时容纳综合性行业巨头和细分领域冠军。整体市场竞争格局高度分散，但集约化、规模化趋势加强，公司作为综合性检验机构的龙头有望获得更高的成长性。 分析师：曾雪菲 邮箱：zengxf@hx168.com.cn SAC NO：S1120521100003联系电话： ►精耕细作，利润主导，深耕盈利能力 公司进入精耕细作阶段，2018年由营收为上转向利润主导模式，2019考核方式转向全员利润考核；积极进行人才激励，2018、2019进行两次股权激励。2012-2020年，人均产值复合增速3.0%，随着公司未来通过内生外延开拓新的领域，以及进一步提升运营效率，整体盈利能力仍有较大的提升空间。 盈利预测 ：我们预计2022-2024年的总营收为51.61/61.10/72. 49亿元 ， 同比增加19.2%/18.4%/18.7%， 归母净利润为9.43/11.66/14.47亿元，同比增加26.3%/23.7%/24.1%，对应EPS分别为0.56/0.70/0.86元，以2022年7月1日收盘价22.88元计算，对应PE分别为41/33/26倍。我们长期看好公司作为检测龙头的前景，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场及政策风险；并购的决策风险及整合风险；新建实验室产能不达预期风险 盈利预测与估值 [ profit] 财务摘要 2020A 华测检测：国内检测行业开拓者与领先者 华测检测认证集团股份有限公司（CTI）是一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，为全球客户提供一站式解决方案，是中国首家上市检测类机构，也是目前国内最大的民营综合性检测服务机构。 历史沿革：初拓市场-并购扩张-精耕细作 CTI成立于2003年，并于2009年10月30日在深交所上市。公司的发展里程可分为三个阶段：2003-2009年的初创开拓期，这一阶段公司在佛山、南京、北京、天津、青岛、厦门、中国香港、中国台湾等地开设分公司和代表处，积极跑马圈地，扩大公司版图；2009-2018年的并购扩张期，公司在内生发展的同时加大外延并购力度，从单一的贸易保障业务向生命科学、消费品、工业品检测拓展，并购、新设90余家公司及子公司，投资建立实验室；2018年至今的精细管理期，全球最大检测认证集团SGS原执行副总裁申屠献忠进入公司担任总裁，公司开启精细化管理，治理战略由收入转为利润导向，在“做大”的基础上“做强”，同时积极拓展下游，加大在轨道交通、汽车电子、半导体芯片等新兴产业布局，寻找新增长极。 跑马圈地，扩大版图 自2006年起至上市前，公司重心集中在贸易保障业务，提出“长三角战略”和“珠三角战略”，瞄准沿海经济发达地区这一潜力市场，在深圳、上海建立大型试验基地。同时，公司对全国服务网络快速布点，先后在北京、上海、广州、中国香港等地区设立近30家分公司和办事处，服务网点遍布全国主要城市。依靠扩大版图带来的业务量增长，2007年营业利润同比增长超111%，公司进入迅速发展期。 积极并购，拓展下游 上市后，公司通过收并购拓展下游，大力建设实验室，增加研发支出，并借此提高核心竞争力，已设立150间实验室。目前公司实验室布局基本完成，未来产能逐渐释放、爬坡，一定程度上提高盈利能力。 精细管理，降本增效 随着公司不断扩张布局、新增实验室，问题也逐渐显现：营收增速放缓、盈利能力下降。2006-2009年公司毛利率位于60%以上、净利率位于20%以上；2010-2017年，公司开始快速并购、增设实验室，是资本支出的阶段性顶峰，因购置设备、建立实验室、配备专业技术人才导致资本开支大幅增加，折旧及摊销、人力资本也随之快速上涨，而实验室产能不足，盈利具有滞后性，公司盈利能力明显滑坡。自2010年起，公司毛利率逐步从上市时的60%左右降至2017年的44.4%，净利率从19%左右降至6.5%。 管理精细化，费用率稳步下降。2018年，前SGS执行副总裁申屠献忠加入公司，将重心转移到精细化管理。通过改变考核机制、强化投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等措施，管理费用率整体呈现下降趋势（为可比，将2018年后的研发费用包含在管理费用内）。2019年管理费用率小幅增长至7%，主要在于研发费用率提升、股份支付费用增加。由于减少银行借款和融资租赁等融资方式的开支，财务费用率维持在较低水平。销售费用率较高，存在压缩潜能。 从成本端看，2021年职工薪酬和折旧及摊销费占据营业成本的半壁江山，从往年看亦是如此，原因在于公司并购扩张、建设实验室需一次性配备人才。公司在2018年设立“博士后创新实践基地”，着力引进高层次人才，进一步导致职工薪酬的增长。申屠献忠加入公司后，通过预算管理控制人数增长指标，提升人均产值，2018、2019年人均产值稳步增加，2020年受疫情影响稍有回落。同时，公司前期考核机制主要围绕收入增长，影响运营效率。2019年公司转变机制，实施全员利润考核，盈利能力进一步释放。 2021年，折旧摊销占营业成本比重高达15.45%。2017年前资本性支出营业收入占比常年高于20%。公司自2018年起推进战略变革，提高管理效率，关注毛利率提升，2021年资本支出占营业收入比重降至12.96%，未来预期保持在15%以下。 综合来看，上市13年来，公司营业收入稳步增长，CAGR达26.25%，归母净利润CAGR达23.90%。尤其是2018年后，实验室网络布局已经基本完成，公司采取精细化管理，控制资本开支，阶段性资本开支增速下降，除并购和基地建设外的资本开支比例控制在营业收入的10%。同时实验室产能爬坡，逐步盈利，中长期净利 率有望升至30%以上、增长率在60%以上。 四大业务：贸易保障起家，工业品检测发力 华测检测公司是国内大型综合性检测机构，其业务按照行业可分为生命科学、贸易保障、消费品、工业测试四大板块，涵盖食品、环境、医学、消费品、工业品、建筑工程等诸多细分领域，可提供检测、检验、鉴定、认证、计量校准等技术服务，为企业提供一站式的解决方案。 下游客户分散，市场空间大。下游涵盖了建筑业、水利、环境、公共卫生、交通运输、餐饮、制造、农林牧渔、采矿、能源等行业。对检测认证服务有需求的政府、企业、个人都可以成为服务使用者。2021年公司前五大客户合计销售额达1.46亿元，占比仅3.36%。 公司以贸易保障检测业务起家，在上市起至2012年一直是营业收入最多的业务板块，毛利率稳定在70%以上，并一度接近80%，显著高于其他业务板块，且受外贸等政策利好，保持高速增长，在2011年同比增长率近30%，是公司的优势业务。 近些年，公司加速在生命科学检测板块的布局，该板块占总营收比例从2009年的17.06%增加至2021年三季度的55.78%，占总营收比例超过一半，成为对公司营业收入贡献最大的板块，未来比重也将进一步提升。工业品测试也是重要的业务，从营业收入来看，上市以来CAGR达42.41%，营收规模仅次于生命科学板块，且增长周期性明显，在2011和2015年两次爆发，营收同比增长分别达176.69%和126.40%。公司近几年采用投资轨道交通、阻燃防火实验室等实验室的方式，拓展领域布局，将成为新增长极。消费品检测尚需发展，开拓国际市场出口要通过海外战略性并购，进口方面，中国由世界工厂向世界市场转变，公司对中国国情和政策变化更了解，其客户认可度在进口环节优势更明显。 1）生命科学——当前最大业务线： 主要包括食品、环境和医学检测，其中环境和食品检测占比较高。 2009-2021年，业务营收从0.45亿元上升到20.87亿元，CAGR高达34.32%。 前期公司开展并购、投资建设实验室等资本性开支大，2012-2018年毛利率呈现下降态势。随着实验室逐渐成熟、产能爬坡以及公司开展精细化管理，毛利率逐渐改善，2019年同比增加7.55pct，并在2020年疫情影响下保持相对稳定。 2）贸易保障——传统优势业务，RoHS2.0落地拓宽客户需求： 主要针对我国与欧盟之间的进出口产品检测，其中电子材料化学检测占比最大，是公司深耕多年的业务，已实现规模化效应，营业收入和利润率较稳定。 自公司上市以来，贸易保障业务毛利率始终是几大业务中最高，基本稳定在70%左右。 2019年，欧盟关于医疗设备等电子电气设备安全性的新规RoHS2.0正式落地，检测需求增加，由此导致2019年往后毛利率增加，市场份额也有所增加，且一直处于领先地位。 2020年，公司持续开拓海外市场，海外营收占比同比增长超86%，同时积极寻找更多潜在地区，以摆脱对欧盟的单一依赖。在出口欧盟贸易额整体下滑8%的背景下，公司贸易保障业务稳定向前，同比增长10.5%。 2009-2021年营收CAGR达12.30%，同比增速保持在15%左右，增长稳健；2017年出现下滑主要系公司丧失了对2011年收购的华测瑞欧的控制权，当年无法实现财务并表。 3）消费品——深化线上网购大客户，战略布局新方向贸易保障： 2009-2021年营收CAGR达14.5%，2021年同比猛增23.27%。 汽车检测占该板块营收近一半以上。随着汽车行业逐步恢复、新能源汽 车的兴起、各大车企对自主品牌的重视度提升，汽车检测需求不断升高，拉动消费品板块的营收、毛利率在2021年迅速增长。同时，公司在双碳领域上加大人才储备，扩大汽车电子和动力电池等板块，并持续通过兼收并购拓宽合作，目前已取得大陆几乎所有汽车大厂商的认可及合作。 2021年12月收购的德国易马在完成整合后，预计将大幅加强公司与德国车企的深度合作，进一步提升公司在国内德系车企的市场份额，并推动在全球范围内的业务扩张，实现未来10-20年的放量增长。 在非汽车消费品领域，公司持续深化与大客户合作，与每日优鲜、天猫、京东等形成稳定合作关系，并已招聘了一批国际人才助力消费品国际化。 2020年公司与考拉海购签署品质联盟战略合作协议，2021年收购日化检测行业高知名度的灏图品测，将带来一定增量空间。同时，基于国家不断完善儿童玩具、化妆品等产品质量的法规要求，预计未来非汽车板块有较好的增长态势。 4）工业品——下游行业广阔，培育新增长极： 工业测试是检测行业中市场规模最大的细分领域之一，行业保持较快增长。 2019年公司工业品板块实现营收同比增长38.36%。 公司可提供建筑和工程、计量校准、能源、金属材料检测、船舶检测、特种设备无损检测、绿色拆船、石棉清除等检测服务。近年来，公司持续提升技术、扩大渠道以抓住关注风电光伏、输变电等新能源的机会； 并于2020年接连收购两家新加