本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21号 1 股指期货半年报 2022年07月01日 中银期货研究部 严彬 投资咨询号：Z0015241 从业资格号：F3071551 联 系 方 式：021-60816213 联络人:陈翰林 从业资格号：F3076082 联 系 方 式：021-61088031 底部已显现，成长占鳌头 摘要：  在上海疫情封控结束后，国内开启疫后复苏行情，在政府2022年5.5%的经济增长目标下，基建投资依旧是重要推手，消费数据将有所回升，但回升程度将弱于2020年。通胀方面，国内压力较低，PPI与CPI剪刀差缩窄为当下市场共识。下半年整体经济将呈现“外需向下，内需向上”的特征。  外部环境不稳将继续对国内市场造成扰动。海外通胀持续创新高，且美国长短端国债利差接近倒挂，加息背景下，市场将不断计价美国经济衰退的预期，且VIX指数上半年在30附近震荡。整体资金流动性缩紧的情况下，不宜过分高估指数上行空间，指数波动可能加大。  估值方面，当前指数估值均处于较低位置，给予市场较好的空间。热门板块的估值当前处较高位置，可能需要快速的风格轮动来消耗过热板块。盈利方面，预计全部A股短期内净利润同比较难回升，中下游制造业受成本改善的因素或将有较好表现。资金面，当前，外资净流入大势不变，两融余额触底反弹，普通投资者入市情绪良好，下半年险资可能为重要增量资金来源。  展望后市，后续A股上行概率大于下行概率，以金融和消费为主的沪深300表现可能略微乏力。中证500表现可能较佳。所以，策略方面建议保持偏多思路，指数方面以配置IC多头为主。同时下半年基差贴水预计走阔。目前IC年化贴水远大于IH年化贴水，推荐考虑多IC空IH的策略。此外，中证1000股指期货即将上市，鉴于其与创业板和科创板相关性最高，可能成为较好的对冲替代。另外，多头替代策略或将成为上市后的较优策略。 风险提示： 疫情扰动，外部情绪不稳 2 1.上半年市场行情回顾 图表1：2022年A股走势回顾 资料来源： WIND，中银期货 图表2：上半年指数涨跌幅 图表3：上半年申万一级行业指数涨跌幅 资料来源：WIND，中银期货 回顾2022年上半年，市场整体呈现先下后上的V型走势。从2021年年底开始，美国通胀持续上行，市场对美联储加息预期逐渐升温，全球市场风险偏好急剧下降，市场开启了持续的下行。期间，中美货币政策背离，国内央行采取降息维持国内宽松的货币环境，A股在2月出现一段时间的维稳，但紧接着俄乌战争爆发，随后上海受新冠影响开启了多月的封控，市场情绪急转直下，A股出现新一轮的下跌。之后，国内政府公布了多项稳增长政策，其中4月的政治局会议确立的政策底的出现。在市场情绪维稳后，A股在4月底开始反转并持续上行至今。 从整个2022年上半年涨跌幅来看，A股暂未回补之前的下跌。以大盘蓝筹为代表的上证50相对较为抗跌，创业板指则表现相对弱势。风格方面，价值板块明显强于成长板块，大盘板块略强于小盘板块。从行业方面来看，煤炭板块上半年表现极为强势，汽车板块在近期开始翻4000450050005500600065002021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0612.6 中央政治局会议定调“稳字当头”12.16 美联储宣布Taper提速，加息预期升温1.20 1年期LRP下调10bp，5年期LPR下调5bp3.4 2022年GDP增速目标5.5%2.24俄乌战争爆发3.16美联储加息25bp3.28 上海疫情封控5.5 美联储加息50bp，宣布6月开始缩表5.20 5年期LPR下调15bp5.23 国常会部署稳经济一揽子措施6.1 上海封控解除4.15 央行降准25bp4.29 政治局会议“加大宏观调节力度，扎实稳住经济”-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%上证指数深证成指创业板指沪深300上证50中证500中证1000大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%煤炭汽车有色金属交通运输综合农林牧渔建筑装饰石油石化电力设备银行美容护理基础化工商贸零售食品饮料社会服务房地产建筑材料钢铁公用事业纺织服饰通信家用电器机械设备非银金融轻工制造医药生物环保国防军工传媒计算机电子 3 红，其余板块仍处下跌状态，其中以电子、计算机和传媒板块表现作为弱势。 2.逻辑分析 2022年全球经济复苏势头减弱，IMF下调全球经济增长预期。对于国内而言，新冠疫情再度席卷，国内经济在一二季度受到了严重的打击。对于国外而言，2022年以来，美国通胀已经创40年新高。在国内宏观面逐步从低谷改善的背景下，逐步下滑的欧美经济以及美联储的加息、缩表操作导致美国经济迅速降温，同时给予市场一定程度上的不确定性。PMI数据方面，历史上中美欧三国经济高度协同（见图表5），如今欧美两国的PMI自2021年7月之后就已经出现下行态势，海外经济衰退。而国内PMI则是在疫情扰动减弱后呈现回升的态势。下半年经济整体将呈现“内需向上，外需向下”的特征。 2.1国内宏观状态分析 政府工作报告指出，2022年我国经济增长目标为5.5%。与2020年疫后复苏情况不同，本次国外需求呈现下行态势，需求端的扰动对中国出口的冲击将无法避免。PMI新出口订单指标对出口同比增速存在3个月的领先，该指标显示第三季度我国出口增速或将继续回落，故对出口进行刺激将难见成效。在国内双循环的政策背景下，2022年下半年的经济增长将由内循环主导。 基建是下半年增长的主要推力。相较于进出口与消费，基建是政府较为主动的拉动经济增长的方式。见图表7，基建支出持续升温，投资增速快速修复。从历史来看，2020年疫情影响后的修复阶段，投资将会出现快速的回升，故预计后续固定资产投资也将会有较好的表现。但今年以来，房地产数据依旧处在偏弱的趋势当中，当前地产部门正处于至暗时刻，近期中央层面对地产政策略有放松，但整体依旧难以改善。 消费方面，受疫情影响，国内消费数据再度承压下行。根据2020年疫后消费复苏的经验，下半年消费或将呈现一个复苏状态，4月25日国务院办公厅发布《关于进一步释放消费促进消费持续恢复的意见》后，各城镇促消费政策密集出台，家电下乡、汽车下乡等支持政策也在部署，同时新能源汽车的支持政策也在持续出台。但预计消费恢复将弱于2020年，本次城镇居民可支配收入出现明显下滑，居民消费能力下降。其次，近期股市虽然有所反弹，但整体依旧处于下跌状态，股市财富缩水也会抑制居民消费意愿。 通胀方面，当前国内PPI同比已经出现了显著的下行趋势，CPI则呈现温和抬升的局面，下半年PPI-CPI剪刀差收敛也已经成为市场的共识，国内结构性通胀将逐步消退。总体而言，国内通胀较为可控，无需担忧。 4 图表4：IMF全球经济预测 图表5：中美欧PMI数据 资料来源：WIND，中银期货 图表6：PMI新出口订单领先出口3个月 图表7：政府基建支出持续升温 资料来源：WIND，中银期货 图表8：固定资产投资有所下行 图表9：消费数据大幅回落 资料来源：WIND，中银期货 3.612.87-3.066.113.583.554.43.8-4-2024682018201920202021202220232022年4月预测2022年1月预测3035404550556065702010-022013-022016-022019-022022-02美国欧元区中国203040506070-100-500501001502002005-022009-022013-022017-022021-02出口金额:当月同比PMI:新出口订单:+3M-30-20-100102030402020-022020-072020-122021-052021-102022-03基建投资:累计同比公共财政支出:农林水事务:累计同比公共财政支出:交通运输:累计同比-40-30-20-10010203040502016-122017-122018-122019-122020-122021-12固定资产投资完成额制造业基础设施建设投资房地产业-60-40-200204060801002017-052018-052019-052020-052021-052022-05社会消费品零售总额:当月同比商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比 5 图表10：城镇居民人均可支配收入:累计同比 图表11：PPI与CPI同比及其剪刀差 资料来源：WIND，中银期货 2.2欧美宏观 海外通胀持续创新高，其所带来的流动性风险依旧不可小觑。美国CPI维持在8%以上的高位，欧元区5月CPI同比升至8.1%，布伦特和WTI原油期货结算价双双突破120美元/桶，刷新近10年最高记录。美联储当前已经将联邦基金目标利率升高至1.75%，全球主要经济体国家也步入加息阶段。另一方面，美国10年期与2年期国债利差已经处在0附近（4月出现短期倒挂现象），市场已经计价美国经济衰退预期。再者，随着美联储的持续加息，中美利差也极度接近倒挂。见图表14，中美利差的缩小也将加大人民币贬值的压力，一定程度上或对国内货币政策的宽松空间形成压制。 在全球权益股指承压的背景下，经济度过最低点的中国市场可能成为全球资金避风港，但整体资金流动性缩紧的背景下，不宜过分高估指数上行空间，指数波动可能加大。 图表12：欧美CPI大幅上升 图表13：美国长短国债利差接近倒挂 资料来源：WIND，中银期货 05101520252003-032007-032011-032015-032019-03-10-50510152000-092004-052008-012011-092015-052019-01剪刀差CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-202468102010-012013-012016-012019-012022-01美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比-2.00.02.04.06.08.02000-012004-012008-012012-012016-012020-0110年-2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年 6 图表14：中美利差接近倒挂（联邦基金利率-DR007） 图表15：美元兑人民币汇率 资料来源：WIND，中银期货 3.行情前瞻 3.1估值及盈利 图表16与图表17统计了2010年以来至6月28日A股各重要指数的市盈率以及市净率的情况，目前万得全A市盈率（TTM）为18.19倍，市净率（LF）为1.51倍，分别处在历史49以及41的分位数上，全部A股整体估值并不高。对于三指数而言，上证50估值相对较高，市盈率以及市净率的历史分位数都在50以上，中证500市盈率和市净率均处在历史较低水平。 从申万一级行业的情况来看，图表18统计了当前各行业市盈率及市净率的分位数情况，越靠近左下角代表当前估值越低，越靠近右上角则代表估值越高。从图可知，当前市场的行业分化依旧明显。近期市场追捧的汽车、食品饮料、电力设备以及公共事业都处在估值较高的水平。工业的估值处在历史中枢，电信服务以及金融等行业的估值则处在历史极低水平。 从全部A股的ROE情况来看，2022年上半年受疫情影响，全部A股ROE有所下滑，但影响相对有限，当前的ROE水平大致与2019年底相当。从全部A股的归母净利润来看，