“轻松”占鳌头，成长正提速
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 97.30 元 目标价格（ 人民币）：133.70 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.62 已上市流通A股(亿股) 0.13 总市值(亿元) 59.98 年内股价最高最低(元) 171.18/97.30 沪深300指数 5014 上证指数 3703 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn “轻松”占鳌头，成长正提速 公司基本情况(人 民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 694 826 1,247 1,873 2,634 营业收入增长率 36.64% 19.07% 50.83% 50.28% 40.60% 归母净利润(百万元) 55 71 119 183 260 归母净利润增长率 20.78% 29.56% 68.65% 53.71% 41.62% 摊薄每股收益(元) 1.181 1.529 1.935 2.973 4.211 每股经营性现金流净额 0.71 1.43 1.66 2.31 3.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 33.44% 30.16% 16.52% 21.79% 25.70% P/E N/A N/A 50.30 32.72 23.11 P/B N/A N/A 8.31 7.13 5.94 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 智能便携按摩器先行者——倍轻松：公司成立于2000年，主要从事智能便携式按摩器业务，通过线下直营渠道起家，营销高举高打，产品委外为主，此后逐步拓展至多渠道运营。公司近年来营收不断攀升，2020年受疫情影响，营收/归 母 净 利 润仍分别达8.3亿元/0.7亿元，分别同 比 增 长19.1%/28.7%。1H21公司线下渠道快速恢复，驱动整体营收同比+64.9%至5.4亿元，归母净利润同比+248.8%至0.4亿元。 ◼ 公司为什么能在同质化市场中突围？公司是同质化市场突围的典型，主要采用以客户亲密型为主，产品差异型为辅的品牌策略。基于中高端定位，从选品+渠道+营销三方面针对性发力，服务理念始终贯穿各环节，尤其线下直营渠道成为服务落地的最佳场所，并且我们通过草根调研及官方数据推演其单店盈利模型，发现其单店坪效优异，净利率超10%，直营模式已基本跑通，成为同行较难复制的关键竞争力。此外，公司会员体系与口碑营销正持续完善，有望构建从获客到复购的完整营销闭环，率先突围也为公司持续扩大自身领先优势并进一步构建长期竞争力奠定基础。 ◼ 未来成长驱动因素一：享受赛道红利。目前中国按摩器具渗透率仅为1%，而亚洲成熟市场已达10%-25%，中国市场正受老年经济、亚健康年轻化以及消费升级作用而进入加速扩容期。其中便携式产品较按摩椅等传统产品而言，其有使用场景受限小、试错成本低、精准按摩等优势，有望在行业扩容中成为增长最快的细分赛道之一，公司将充分享受优质赛道带来的三重红利（行业扩容、中高端需求趋势契合公司营销打法、具备规模效应属性）。 ◼ 未来成长驱动因素二：自身主动扩张，打开成长空间。公司募集资金中1.5亿元将用于渠道拓展，从今年起三年内新增248家直营店，进一步扩大全国渠道覆盖面，此外，公司将共计投入1.3亿元用于研发与信息化升级建设，这将使得公司后端能力进一步增强，为公司在品类、品牌、渠道的扩张提供保障，持续提升自身份额，尤其通过品类扩充有望逐步驱动公司从低频消费品企业向高频消费品企业晋升，打开自身成长天花板。 投资建议 ◼ 我们预计2021-2023年公司的EPS为1.94元、2.97元和4.21元，当前股价对应2021-2023年PE分别为50x/32x/23x，给予公司2022年合理估值45倍，对应目标价133.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；直营门店拓展不及预期；限售股解禁。 02004006008001000120014001600180097.3110.33123.36136.39149.42162.45210715210815人民币(元)成交金额(百万元)成交金额倍轻松沪深300 2021年09月12日 消费升级与娱乐研究中心 倍 轻 松 (688793.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 ◼ 关键假设 公司2020年底线下直营门店达165家，根据公司规划2021-2023年将分别新增60/80/108家门店，在假设净开店也能达到此数量的情况下，公司线下直营门店数同比增长幅度分别达36.4%/35.6%/35.4%，这将为各品类快速增长奠定坚实基础，此外随着线上渠道更广泛的布局，也将从电商渠道为公司各品类打开成长空间。基于此，我们进一步作出以下预测： 1）眼部按摩业务：眼部按摩器是公司核心主推业务，且随着渠道持续拓展叠加新品持续推出，我们预计眼部按摩器业务的销量有望加速增长，整体预计2021-2023年眼部按摩品类销量将分别+38%/+37%/+32%，此外根据规划未来三年直销渠道将加速扩张，而该渠道普遍主推中高端眼部按摩器，我们预计眼部按摩 器 的 整 体 销 售 单 价 有 望 因 此 抬 升 ， 预 计2021-2023年 单 价 将 分 别+8.5%/+7.5%/+6.5%， 预 计2021-2023年 眼 部 按 摩 业 务 总 营 收 分 别 为3.8/5.5/7.8亿元，同比+49.7%/+47.3%/+40.6%。随着规模持续扩大，规模效应显现叠加品类功能持续丰富，产品结构进一步升级驱动未来该业务毛利率稳中有升，我们预计2021-2023年眼部按摩业务毛利率分别为54.3%/54.3%/54.4%。 2）颈部按摩业务：随着小型按摩器具行业空间扩大，叠加品牌知名度提升，预计2021-2023年销量将分别+52%/+50%/+42%。此外，由于公司新品（例如INECK 3系列）正持续推出，叠加线下直营门店加速扩张可驱动公司维持高定价，但由于颈部按摩器品类面临SKG等强势竞争对手并且逐步推出性价比较高产品，预计2021-2023年整体平均单价将维持相对稳定。我们预计2021-2023年颈部按摩业务营收为3.1/4.7/6.6 亿元，同比+52%/+48.5%/+40.6%。此外，预计随着 产 品 销 售 结 构 的 变 化 ，2021-2023年 颈 部 按 摩 业 务 毛 利 率 分 别 为66.7%/66.4%/66.2%。 3）头部按摩业务：公司目前该品类有望进一步推出更具价格竞争力的产品从而驱动公司在市场整体扩容的同时占据更大市场份额，预计2021-2023年销量将分别+45%/+45%/+30%，此外随着线下直营门店快速扩张，而门店主要布局中高端产品，这将对冲单价较低产品对整体单价的负向影响，预计2021-2023年 单 价 将 维 持 相 对 稳 定 。 我 们 预 计2021-2023年 头 部 按 摩 业 务 营 收 为1.2/1.7/2.1亿元，同比+40.7%/+43.3%/+30%。随着整体规模效应逐渐显现，各价位段产品的单位生产成本未来有望稳步下降，我们预计2020-2022年头部按摩器业务毛利率分别为65.6%/65.2%/65.2%。 4）头皮按摩业务：由于随着消费者对于头皮健康的越发关注叠加公司持续丰 富 该 品 类 功 能 ， 有 望 推 动 销 量 快 速 提 升 ， 预 计2021-2023年 销 量+45%/+43%/+35%。预计2021-2023年头皮按摩业务总营收分别为1.8/2.7/3.8亿元，同比+52.3%/+50.2%/+40.4%。毛利率方面，公司虽可受益于规模效应，但预计公司未来该品类将会逐渐推出高性价比产品，对冲毛利率，我们预计2021-2023年头皮按摩业务毛利率将维持稳定。 5）销售费用率预测：虽然公司未来三年规划扩张线下直营门店将直接增加门店租金费用，但随着品牌知名度提升，公司线上、线下的营销投入力度有望边际降低，预计未来销售费用率将稳中有降，我们预计2021-2023年销售费用率为40.9%/40.6%/40.3%。 6）管理费用率预测：由于公司未来将大幅扩充直营店铺，将增加明显管理人员，但随着信息化升级建设项目落地，有望提升管理效率，优化控制管理费用，预计未来管理费用率保持稳定。 7）研发费用率预测：研发是公司持续提升长期核心竞争力的重要保障，开发新产品和核心产品升级迭代是持续发展之关键，预计随着公司资金逐渐充裕，未 来 研 发 费 用 率 将 有 所 提 升 。 我 们 预 计2021-2023年 研 发 费 用 率 为4.8%/5.0%/5.1%。 pOyQuNtQoRmPsMmQqRpQqR9PbP7NnPrRnPpOeRpPzQfQnMrN9PmMwPMYnPrQuOoMrM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 ◼ 我们区别于市场的观点 1.虽然目前市场认为公司不具备较强竞争壁垒，但我们认为公司整体定位清晰，营销高举高打，在产品、运营并不具备碾压式优势的情况下，通过客户亲密型营销策略突围。在此过程中，线下直营店作为与消费者联系的纽带，其作用至关重要，并且这一直营模式已基本跑通，未来可加速复制直营与经销店，进一步奠定消费者心智。这一模式将是新进入的竞争对手较难复制的，公司也正逐步构建自身营销闭环，进一步夯实自身竞争力。 2.目前市场认为公司研发投入少，产品不具有核心竞争力。而我们认为公司并未懈怠研发投入，其主要体现在公司持续横向拓展精细化按摩器具类型，并且纵向深耕核心品类的更新迭代，持续推新支撑其高定价策略。此外，公司上市后也正进一步加大研发投入，逐步拉开与中小品牌差距，为其长期发展奠定基础。 3.目前市场认为公司成长天花板不高，但我们认为一方面，老年经济、亚健康年轻化以及消费升级将带动按摩产品行业需求持续扩张，并且便携式按摩产品由于其产品特性，有望成为增长最快的细分赛道之一，公司将会享受赛道红利；另一方面，公司也将会在持续构建并夯实自身长期竞争力的情况下，未来在品类、品牌、渠道方面持续主动扩张，在占据按摩器具行业份额的同时，公司也有望通过新品类扩充，逐步从低频耐用消费品企业向高频消费品企业晋升，打开自身成长天花板。 ◼ 股价上涨的催化因素 1.爆品眼部按摩仪业务超预期； 2.新品类拓展速度超出预期； 3.直营门店扩张速度超预期； 4.更多高频消费产品销售超预期。 ◼ 估值和目标价格 我们预计2021-2023年公司的EPS为1.94元、2.97元和4.21元，当前股价对应2021-2023年PE分别为50x/32x/23x，给予公司2022年合理估值45倍，对应目标价133.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 投资风险 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；直营门店拓展不及预期；限售股解禁。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ............................................................................................................ 2 1、智能便携按摩器先行者——倍轻松 .............................................................. 7 1.1线下直营布局领先，深耕四大核心产品线 ................................................ 7 1.2营销高举高打，生产委外为主 ........................
