本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21号 1 期权半年报 2022年7月1日 中银期货研究部 严 彬 投资咨询号：Z0015241 从业资格号：F3071551 联 系 方 式：021-60816213 偏度多歧路，波动有起伏 摘要： 金融期权方面，隐含波动率出现了三次快速上升，分别是2022年1月末、3月中旬和4月下旬。1月权益市场弱势，恰逢春节假期，避险情绪引导交易者主动买入看跌期权。3月中旬波动率上升对应标的局部低点，其驱动因素在也在于避险需求。4月下旬受到期权到期日存在差异的影响，金融期权波动率上升幅度存在差异。偏度指标在总体上与金融期权标的价格呈现正相关，但局部会出现一定程度的背离。若偏度指标与行情发生一定的背离，往往预示交易者方向观点发生转变。 商品期权方面，铜期权隐含波动率在大部分时间与铜期货价格呈现一定的反向关系，但在局部会出现比较明显的正相关；黄金期权波动率长期来看相对其他品种较低，但易出现突发的高波动；原油期权波动率与价格相关性中途变化较大。总体来看，商品期权波动率与实际波动率关系更加紧密，与标的价格之间的相关性则易出现变化。偏度指标方面，商品期权偏度指标与标的价格之间关系相对复杂，铜期权一度出现过相对明显的背离。 偏度指标自身的变化往往与交易相关。在低波动的震荡环境下，套利交易会驱动偏度指标向0靠拢。偏度指标而在趋势行情中，市场对虚值期权的需求增多导致偏度指标偏离幅度加大。总体来看，偏度指标对趋势交易有一定的指导作用，特别是在市场情绪与标的价格背离阶段。 后期策略建议维持波动率多头配置，配置顺序为原油>铜>黄金>金融。此外中证1000股指期权很可能在下半年上市，在增加对冲工具、丰富场外衍生品之外，该期权也为交易者提供了新的波动率交易工具。后续在配置波动率多头，建议优先买入中证1000相关期权。 风险提示：外围经济稳定，波动持续下行 2 1.2022上半年金融期权市场表现 1.1 金融期权成交持仓情况 从2022年上半年情况来看，期权持仓量整体波动相对稳定。金融期权持仓一般集中在近月合约上。当近月期权到期后，期权持仓量一般会出现大幅的回落，持仓量曲线会展现出明显的波浪形态。 图表1：沪深300股指期权成交持仓量 图表2：50ETF期权成交持仓量 资料来源：WIND，中银期货 图表3：华泰柏瑞300ETF期权成交持仓量 图表4：嘉实300ETF期权成交持仓量 资料来源：WIND，中银期货 相比于持仓量，成交量更能反映交易者的情绪。这主要与期权的两大特性相关，即时间价值衰减和杠杆特性。在市场波动相对平稳的情况下，卖方交易因为能稳定收取时间价值，因此成为占优策略。而卖出策略收益上限为期权费，因此该策略先天容量有限。在卖出策略占优的阶段，成交量就会相对低迷。若市场波动上升，买入期权策略具有近似“收入有限，收益无限”的特征，此时主动买入期权会成为相对主流的交易。从成交量的变化，可以窥探市场波动情况以及交易者的情绪。 以沪深300股指期权为例，2022年上半年成交量出现两次相对高峰，一次是在3月中旬，此时沪深300指数处于下跌加速的过程，主动买入看跌期权能够有效对冲权益市场大幅下跌的风险，因此成交量出现明显的抬升。另一次则是在2022年6月，权益市场反弹，恰逢6月合约即将到期，主动买入近月看涨期权的交易增加，带动成交量迅速抬升。ETF期权成交量波动亦维持类似节奏。与沪深300股指期权不同的是，4月下旬权益市场回调，ETF期权成交量也出现明显上升。这是35003700390041004300450047004900510053000500001000001500002000002500003000003500004000002021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-15沪深300股指期权价格走势总成交量总持仓量2.52.62.72.82.933.13.23.33.4010000002000000300000040000005000000600000070000002021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-1550ETF期权价格走势总成交量总持仓量3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.305000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000050000002021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-15华泰柏瑞300ETF期权价格走势总成交量总持仓量3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.301000002000003000004000005000006000007000008000002021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-15嘉实300ETF期权价格走势总成交量总持仓量 3 因为此时沪深300股指期权4月合约已到期，而ETF期权4月合约还在交易。ETF期权4月合约到期时间相对较短，自身对于市场波动也更加敏感，因此也更受交易者的欢迎。 1.2 波动率指标情况 隐含波动率是通过期权定价模型，利用期权市场价格反推出的波动率。金融期权的隐含波动率反映交易者对权益市场未来波动的预期，也可以视为期权的抽象价格。这是因为期权本身价格受到多重因素影响，因此不同时间的期权价格无法直接比较。隐含波动率剥离标的价格、到期时间等因素对于期权价格的影响，推导出更“纯粹”的期权价格。因此隐含波动率也可以用来比较不同时间的期权价格。 图表5：沪深300股指期权隐含波动率走势 图表6：50ETF期权隐含波动率走势 资料来源：WIND，中银期货 图表7：华泰柏瑞300ETF期权隐含波动率走势 图表8：嘉实300ETF期权隐含波动率走势 资料来源：WIND，中银期货 图表5-8为金融期权的隐含波动率与其标的走势对比。在2022年上半年，隐含波动率出现了三次快速上升，分别是2022年1月末、3月中旬和4月下旬。1月权益市场弱势，恰逢春节假期，避险情绪引导交易者主动买入看跌期权。3月中旬波动率上升对应标的局部低点，其驱动因素在也在于避险需求。与1月份波动率上行略有不同，1月份的驱动因素更多是利用期权预防未知的风险事件，3月中旬的波动率上升更多是对冲实际波动的快速上升，是应对即时的风险，因此3月中旬波动率上升幅度和速度要快于1月中下旬。第三次波动率上升是在4月下旬，这次沪深300股指期权波动率上升程度要弱于ETF期权。其主要原因是近月期权的到期时间存在差异，这一阶段隐含波动率最高的时间是4月25日，此时沪深300股指期权4月合约已到期，ETF期权4月合约还在交易。由于到期时间短的期权对于波动更加敏感，因此交易者首选交易50ETF和35003700390041004300450047004900510053000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-15沪深300股指期权价格走势隐含波动率2.52.62.72.82.933.13.23.33.40.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-072022-04-142022-04-212022-04-282022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-082022-06-1550ETF期权价格走势隐含波动率3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2021-11-012021-11-082021-11-152