航空行业重大事项点评：飞机订单落地，运力降速落定

事件：三大航发布《关于购买飞机的公告》。即东航、国航、南航分别向空客购买100、96及96架A320NEO系列飞机，合计292架（相当于21年底行业运力的8%）。其中： 1）东航：购买100架，计划于2024年至27年分批交付28、31、34及7架。 公司同时表示，预估在本次订单交付期（24-27年）将有约68架A320系列飞机因租赁到期退出，部分公司自有飞机也将因机龄等因素陆续退出，因此意味着实际净增或仅32架或更少。 2）国航：购买96架，其中本部购买64架，计划于2023至2027年分批交付； 控股子公司深航购买32架，计划于2024至2026年分批交付，将使集团运力（ATK）增长10.4%，但公告还表示，新飞机引进将集中在2024年以后，部分为满足机队老旧飞机退出的更新需求，实际净增速度将维持在可控范围内。 3）南航：购买96架，计划于2024年至2027年分批交付30、40、19及7架，不考虑退出因素，将使得集团运力增长13%。 “已是迟来”的落地订单，系正常引进及机队替换需求。1）依据三大航2021年报，在本次订单落地前，2024年三大航已无确认的空客飞机订单（23-24年，国航空客机队6+0，东航16+0，南航17+0，且均有退出计划，不考虑波音MAX的交付，24年呈现净退出），因此该订单为正常引进。2）三大航皆披露存在部分替换老旧飞机，尤其东航明确有约68架到期退租以及部分自有飞机因机龄因素退出（注：东航年报披露机龄为三大航中最年轻）。3）我们此前报告分析，2020年疫情的出现打乱了航司订单节奏，本次订单意向或可追溯至疫情前。 降速落定。我们此前报告强调大周期供需反转是本轮行情的核心，而供给端的确信收缩是基础，看似三大航新增飞机订单，但基于测算，会发现降速落定：我们测算2019-25年三大航累计增速22%，对应CAGR仅3.4%。1）国航：假设23-25年分别引进10、30、35架空客飞机，同时考虑尚有68架737MAX待交付（假设23-24年分别交付70%、30%），则测算25年公司机队864架，较19年累计增速24%，19-25 CAGR 3.7%；2）东航：24-25年分别引进28、31架空客机队，假设46架737MAX23-24年分别交付70%、30%，则25年公司机队规模851架，19-25年累计增速18%，年均复合仅2.7%。3）南航：原计划已包含MAX，仅增加24-25年各30、40架空客的引进，对应25年机队规模1022架，19-25年累计增速23%，年均复合仅3.6%。若不考虑737MAX的交付，三大航合计增速则更低。 分期支付，预计不构成明显现金流压力。南航、国航、东航此次订单对应公开目录价格分别为122.48、122.13、127.96亿美元，东航公告中表示，该等飞机的实际价格显著低于目录价格。我们预计实际采购价为5-6折，对应各家支出在450亿左右。三家航司拟通过自有资金、商业银行贷款、发行债券及其他融资工具等方式为本次交易提供资金。交易属于分期支付，先分期支付部分预付款，然后于每架飞机交付日再付清余款，预计不会对公司的现金流状况和业务运营产生重大影响。 投资建议：强调观点：我们认为行业属于典型困境反转框架下，具备价格强弹性。1）供给端：此次三大航订单落地，测算2019-25年的机队规模扩张仅22%，年均复合增速3.4%，行业低增速明确延续。同时我们观察行业局部优化或已开启。2）需求端：近期多项利好政策（入境隔离优化+取消通信行程卡“星号”标记），方向指引明确，预期改变出行链需求恢复斜率。行业需求一旦恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性，因此任何需求端预期的改变均有望推动股价上行。3）核心推荐国航+春秋。中国国航：我们看好航空大周期反转逻辑，航空复苏之路系列1-4分别从海外、供给、价格及空间等多维度展开了分析，国航逻辑最顺、预期弹性最大，看高峰利润能否实现200亿+。春秋航空：航空复苏之路系列5，深度解析春秋航空“流量-成本-价格”商业模式，揭秘其超额扩张之路，看好其短中长期共振带来的投资机会。 此外，近期建议尤其关注上海主基地航司春秋、吉祥以及建议关注支线市场龙头华夏航空航班恢复节奏。 风险提示：疫情影响超出预期、油价大幅上涨、行业安全事件。 1、“已是迟来”的落地订单，系正常引进及机队替换需求 1）回顾年报披露引进情况 国航：年报未考虑737机型引进，不考虑支线机，23-24年仅分别有6、0架空客引进计划，无波音引进，23-24年分别净退出9、11架。 东航：年报未考虑737机型引进，不考虑支线机，23-24年仅分别有16、0架空客引进，无波音，23-24年分别净增6、净退出23架。 南航：考虑了737正常引进，不考虑支线机，23-24年分别进17、0架空客，以及44、27架波音，23-24年分别净增54、10架。 图表1三大航年报22-24空客引进计划 图表2三大航年报22-24波音引进计划 综上，三大航上一轮订单周期已进入交付尾声，观察2021年报，2024年三家均无确认的空客订单，波音也仅剩737MAX。因此本次三大航订单落地主要为后续正常引进做储备。 2）订单占比 2021年底，全行业大中型客机（不含公务机）为3643架，此次292架订单，相当于21年底行业运力的8.0%。其中国航92架，相当于21年公司机队数12.5%，ATK角度公司公告预计增加10.4%；南航92架，相当于21年机队数10.9%，ATK角度公司公告预计增加13.0%；东航100架，相当于21年底机队数13.4%。 图表3运力增量测算 3）此次订单部分出于替换老旧机型目的。以东航为例，24-27年引进100架的同期，有68架租约到期，且部分自有机型也有退出。考虑东航为三大航中，平均机龄最年轻的机队，7.7年，国航为8.39年，南航8.0年，以此预估国、南航退出节奏或类似。 2、降速落定。看似三大航新增飞机订单，但基于测算，会发现降速落定：我们测算2019-25年三大航累计增速22%，对应CAGR仅3.4%。 根据订单披露情况，我们测算后续到2025年三大航机队情况： 国航：假设23-25年分别引进10、30、35架空客飞机，同时考虑尚有68架737MAX待交付（假设23-24年分别交付70%、30%），则测算25年公司机队864架，较19年累计增速24%，19-25 CAGR 3.7%； 东航：24-25年分别引进28、31架空客机队，假设46架737MAX23-24年分别交付70%、30%，则25年公司机队规模851架，19-25年累计增速18%，年均复合仅2.7%。 南航：原计划已包含MAX，仅增加24-25年各30、40架空客的引进，对应25年机队规模1022架，19-25年累计增速23%，年均复合仅3.6%。 若不考虑737MAX的交付，三大航合计增速则更低。 （注：原年报已披露24年退出情况，我们仅对25年退出进行假设，即按照新增机队的20%进行退出。此外，25年尚未有波音订单。） 图表4测算三大航19-25年机队增速 图表5测算三大航22-24年空客机队引进 图表6测算三大航22-24年波音机队引进（假设MAX的交付节奏）