航空行业三大航新签购机协议点评：不改运力降速趋势，建议关注逆向时机

看似供给“意外”，实乃预期之中。近日三大航分别公告与空客公司签订购买A320NEO系列飞机协议，拟购机共292架，计划于2023-2027年分批交付。市场预期不足，并担忧将可能导致行业运力增速加快。 我们在2021年12月航空年度策略中曾探讨中国航空业供给“意外”，重点提示三大航“十四五”飞机在手订单不足，或需补充订单规模。 此次新签大单符合我们预期，不改变行业运力降速趋势，且不影响我们基于空域瓶颈的长期供需向好逻辑。建议关注航空逆向时机。 新签订单均在“十四五”规划内，不改变行业运力降速趋势。中国航空消费渗透率极低，且疫情不改需求增长动能。民航局预期客流2019-25年将年复合增长近6%。预计“十四五”全行业机队规模将年复合增长5-6%，显著低于以往10%以上的高增长。三大航年初客机共2355架，行业占比61%，亦将降速但仍增长。中国飞机引入具有强计划性，且执行度极高。近五年三大航新签订单有限，考虑置换更新与增长规划，在手订单明显不足。2022年初三大航在手订单不足现有机队两成，降至历史低位。假设三大航机队年退出2%且净增5%，匡算需年引入超160架。此批订单是三大航机队规划的正常订单补充，未来将按照规划集中于2024年及之后陆续交付，不改变行业运力降速趋势。 中国航空业不缺飞机，缺时刻，不影响基于空域瓶颈的长期逻辑。 市场认为，疫情导致飞机制造商产能持续受限，未来中国航空业将会缺飞机。而我们认为，中国航空业不会缺飞机，而是缺时刻。背后是，中国独特空管体制与人口经济地理决定的长期空域瓶颈。“十二五”空域瓶颈凸显，准班率持续下降；“十三五”局方严控干线时刻增速，并票价市场化，行业逻辑将从量到价；“十四五”航司预期空域瓶颈长期存在，主动降低机队增速以提升与时刻匹配度，三四线增投对整体票价的负面拖拽压力将边际显著减弱。待疫情影响消除，中国航空业将迎来票价上行，航网优秀的航司长期盈利将超预期增长。 运力降速内生可持续，长期前景乐观，建议关注逆向时机。航司降低机队增速，并非源于飞机制造商供给约束，而是基于新增飞机回报率长期偏低预期的内生理性决策，可持续将超预期。维持对中国民航业长期供需向好的乐观预期，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国航信H、中国东航H/A、南方航空H、春秋航空“增持”评级。 风险提示： 图1：飞机引入具有强计划性：飞机引进计划与实际偏差较小 图2：中国民航发展规划：“十四五”客流预期目标降速 图3：预计“十四五”中国民航业机队规模增速将显著放缓 图4：近五年三大航新签大中型飞机订单有限 图5：预计“十四五”三大航机队增速前低后高 图6：预计“十四五”三大航仍需每年引入批量飞机保障规划 图7：中国民航空域资源稀缺——中国空域仅20%用于民航 图8：终端区流量拥堵——9个机场共用上海终端区 图9：“十二五”空域瓶颈凸显：中国民航航班正常率2009-2015年持续下降 图10：2017年“115号”实施，主协调机场时刻增速放缓 图11：机队时刻匹配度下降拖累ROE，催化航司机队降速 图12：过去四年票价市场化稳步推进，干线时刻定价空间得到充分释放 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值