三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 交通运输行业 行业研究 | 动态跟踪 ⚫ 三大航发布公告，向空客公司合计购买292架A320neo系列飞机。其中：国航、南航、东航分别购买96、96和100架，总体预计在2023-2027年（主要为2024-2027）之间交付，总订单金额372.57亿美元，约合人民币2400亿左右。 ⚫ 对于本次飞机采购，市场核心争议在于在当前疫情仍然影响较大的背景下，是否会造成供给端的大幅扩张，而降低后疫情航空供需错配程度，进而影响大周期弹性。我们认为本次采购为面向远期的行业正常运力引进，对近几年行业供需格局无实质影响，同时结合我们供应链跟踪的结果，最终实际交付进度或有较大不确定性。 ⚫ 此次运力采购为面向远期需求的行业正常运力引进规划，且综合测算下中长期运力增速依然处于极低水平，并不会对当前乃至未来几年供需格局造成实质影响。1）292架飞机占21年末三大航总机队规模的12.4%，占全行业的7.6%，影响较为有限；2）仅考虑本次飞机采购，测算三大航运力增速19-27年复合增速2.5%，19-23年（集中引进前）复合增速2.5%，23-27年（集中引进期）复合增速2.6%；3）综合考虑远期飞机退出计划及后续737MAX复飞和现有订单的恢复引进，测算三大航19-27年、19-23年和23-27年复合增速分别为3.0%、3.4%和2.7%，与前述测算相比增速基本持平略高，总体仍处于极低增速水平。 ⚫ 为何选在当前时点采购飞机？我们认为：1）航司对国内民航市场复苏和中长期繁荣前景看好，民航“十四五”规划预计至2025年，我国居民人均年乘机次数将2019年的0.47次提升到0.67次，当前国内民航累计渗透率和当年渗透率分别为24.5%和11%，远低于美国的90%和50%水平，中国航空市场增长潜力仍然巨大；2）提前补充远期运力，降低供应链波动风险。疫情深刻影响航季产业链各个环节，此次采购前截至22年4月，国内航司波音空客待交付订单仅561架，处于极度低位，未来或面临“无机可飞”局面；同时制造端波音空客均未恢复至疫情前生产速率，预计23年中才可基本恢复至疫情前水平，目前供应链交付能力极为紧张，交付周期大概率拉长，对应航司后续运力安排不确定性加剧，航司选择此时采购飞机，以降低远期运力波动风险，但最终实际交付时间或有较大不确定性；3）在当前航空市场尚未完全恢复的情况下，引进飞机有利于争取更优的商务条件。 ⚫ 长期我们坚定看好航空大周期弹性，供需反转驱动票价客座率双升，推动业绩提升。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速明确。此次运力采购为面向远期需求的行业正常运力引进规划，且综合测算下中长期运力增速依然处于2-3%的极低水平，并不会对当前乃至未来几年供需格局造成实质影响；2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。 ⚫ 短期来看，疫情负面冲击逐步收敛，复工复产推进，多重利好催化，行业总体恢复确定性强。 ⚫ 中期维度，行业存在整合/出清可能，或有格局改善期权。 ⚫ 建议关注中国国航，以及民营航空春秋航空、华夏航空。短期建议关注受疫情影响最为显著的上海主基地航司东航、春秋、吉祥。 风险提示 宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、政策不及预期、油价和汇率大幅波动风险、相关假设测算偏差风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 交通运输行业 报告发布日期 2022年07月04日 刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 把握行业确定性恢复，布局高弹性和高壁垒品种：交通运输行业2022年中期策略报告 2022-06-14 当前时点如何看待航空板块？ 2022-05-30 周期弹性、格局改善和价值重塑：后疫情时代的投资逻辑之航空机场 2022-05-12 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 2022-04-20 三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性 看好（维持） 交通运输行业动态跟踪 —— 三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 本次采购对行业供给端影响几何？ ................................................................. 4 为何在当前疫情依然严重影响背景下采购飞机？ ............................................ 6 投资建议与投资标的 .................................................................................... 10 风险提示 ...................................................................................................... 11 交通运输行业动态跟踪 —— 三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：全行业客运机队增速（架） ................................................................................................ 4 图2：三大航年报运力引进计划（架，剔除737MAX） ................................................................ 5 图3：仅考虑本次新增采购的运力引进测算（架） ....................................................................... 5 图4：三大航运力增速综合测算（架） ......................................................................................... 6 图5：近5年累计国内旅客人数分布（万） .................................................................................. 7 图6：每年约30%的旅客为新增旅客 ............................................................................................ 7 图7：美国民航累计渗透率（%） ................................................................................................ 7 图8：美国民航当年渗透率（%） ................................................................................................ 7 图9：中国大陆地区波音空客待交付订单合计（架，22年4月） ................................................ 8 图10：全行业运力引进和退出量（架） ....................................................................................... 8 图11：波音空客窄体机产能规划（架） ....................................................................................... 9 图12：波音空客历年飞机交付数量（架） ................................................................................. 10 交通运输行业动态跟踪 —— 三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 三大航于7月1日分别公告，向空客公司购买飞机。其中： 南航购买96架A320NEO系列飞机，预计24-27年分别交付30/40/19/7架，按照目录价格计算，总订单价值122.48亿美金（约合人民币818.94亿元）； 国航购买96架A320NEO系列飞机，其中国航本部购买64架，预计23-27年交付，深航购买32架，预计24-26年交付，合计总订单价值122.13亿美元； 东航购买100架A320NEO系列飞机，预计24-27年分别交付28/31/34/7架，按照目录价格计算，总订单价值127.96亿美元（约合人民币857.78亿元）。 三大航合计采购292架飞机，合计金额372.57亿美元，约合人民币2400亿左右。以上飞机采购价格均为目录价格，而根据一般商业及行业惯例，空客公司通常给予航司较大幅度的价格优惠，预计最后实际价格显著低于目录价格。 资金来源方面，三大航通过自有资金、商业银行贷款、发行债券和其他融资工具等提供资金，且均为分期支付，预计不会对公司现金流和业务运营产生重大影响。 对于本次三大航集中采购，市场核心争议在于在当前疫情仍然影响较大的背景下，是否会造成供给端的大幅扩张，而降低后疫情航空供需错配程度，进而影响大周期弹性。 我们认为本次飞机采购为面向远期的行业正常运力引进，对近几年行业供需格局无实质影响，同时结合我们供应链跟踪的结果，最终实际交付进度或有较大不确定性。 本次采购对行业供给端影响几何？ 此次运力采购为面向远期需求的行业正常运力引进规划，且综合测算下中长期运力增速依然处于极低水平，并不会对当前乃至未来几年供需格局造成实质影响。 合计292架飞机占21年末三大航总机队规模2355架的12.4%，占全行业3856架的7.6%，影响较为有限。 图1：全行业客运机队增速（架） 数据来源：民航局、Wind、东方证券研究所 具体测算来看： 以三大航2021年年报披露引进数字为基础，其中南航剔除原规划中的737MAX引进（737MAX国内仍未复飞，交付存在重大不确定性），对应24年三大航机队数量相比19年复合增速1.8%，其中24年计划引进28架而退出51架，运力负增长，且除国产飞机外，几无波音空客飞机引进，即三大航本身待交付波音空客订单在24年基本枯竭。 201820192020202121相比19客运机队34793645371738565.8%同比10.5%4.8%2.0%3.7%客运机队（剔除支线机型）32923454351636455.5%同比10.8%4.9%1.8%3.7% 交通运输行业动态跟踪 —— 三大航飞机采购落地，行业运力预计维持低速增长，坚定看好航空大周期弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报