华润水泥 水泥价格疲软，盈利压力加大

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570519110002 证监会编号 BHG354龚杰+(86) 21 2897 2097分析师布鲁斯王国资委编号S0570520110001分析师李贤国资委编号S0570120120038股票研究报告华润水泥 (1313 HK)水泥价格疲软导致盈利压力增加华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年6月24日│中国（香港孔）水泥盈利预测下调；新目标价 HKD5.75；买入维持自 2022 年第二季度以来，受需求疲软和行业竞争恶化的影响，中国水泥价格大幅下跌。低于我们预期的价格和疲软的销量促使我们将华润（CR）水泥的 2022 年/2023 年净利润下调 38/36%，以考虑到较低的 GP/t 和销量假设。这意味着该公司 2022 年收益的压力将加剧。我们因此将目标价下调 38%至 5.75 港元，基于 9 倍 2022 年市盈率，与该股自 2009 年以来的平均水平一致（之前：9.20 港元，基于 9 倍 2022 年市盈率）。中期内，我们预计稳健的行业竞争将保持不变，需求将正常化，在实现供需再平衡时支持盈利能力的恢复。维持低估值买入。目标价(港币):5.75在通常旺季，需求疲软削弱了价格由于房地产投资放缓的需求下降，而某些地区不时采取严格的 COVID-19 控制措施进一步加剧了这种情况，我们认为水泥价格在一年中通常旺季会萎靡不振。因此，目前华润水泥核心区域市场的价格较2021年同期低了约40-80元/吨。虽然我们预计随着大流行在很大程度上得到控制，今年剩余时间的需求可能会略有改善，并且实施促进增长的政策，我们预计经济不会出现强劲转机短期需求面，季节性较弱，楼市依然低迷。尽管竞争完好，广西仍将面临更多供应挑战我们认为，需求端是今年水泥市场疲软的关键，限制了行业竞争对市场的影响，以维持水泥价格稳定。我们希望行业参与者在当前努力避免不必要的竞争(港币) 98754华润水泥 相对。至恒指（右）(%)840(4)(8)中期内保持高行业盈利能力不变，因为他们等待在更稳定的需求和供应方面的重新调整完成后行业动态的重新平衡。尽管如此，我们确实看到广西在供应方面面临比其他区域市场更多的挑战，该地区潜在的新增产能更大。 22 年前 5 个月，供应量较 2021 年底增长 3.9%，我们预计到 2022 年底将达到 13.1%。风险：房地产政策收紧程度超出我们预期；行业协调没有我们预期的那么好。6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日6 月 22 日 资料来源：标准普尔金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（百万港元）40,08743,96339,85940,97141,437+/-%2.909.67(9.34)2.791.14净利润（百万港元）8,9607,7674,4584,5584,623+/-%4.00(13.31)(42.60)2.231.44每股收益（稀释后，港元）1.281.110.640.650.66ROE (%)19.5614.878.017.917.69体育 (x)3.964.577.967.787.67铅 (x)0.710.650.630.600.58EV EBITDA (x)2.263.134.704.746.10资料来源：公司公告、华泰研究估计关键数据目标价（港元）5.75收市价（港币截至6月23日）5.08潜在上行空间 -/ (%)13市值上限 (百万港元)35,4736m 平均每日价值 (HKDmn)81.2452周价格区间（港币）4.90-9.10BVPS (港币)7.86分享业绩 华润水泥 (1313 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。 1SD：12.8 倍平均：9.4 倍-1SD：6.1 倍图 1：华润水泥：关键假设的变化目标价（港元）新的5.75老的9.20变化 (%)(37.5)2022E2023E2024E新的老的变化 (%)新的老的变化 (%)新的老的变化 (%)水泥和熟料销量（000 吨）78,00179,250(1.6)81,09879,3342.281,26679,5022.2水泥熟料平均售价（港元/吨）408458(11.0)408458(10.8)408458(10.8)水泥熟料 GP/t (港币/吨)99149(33.7)100149(33.2)100149(33.2)收入（百万港元）39,85944,351(10.1)40,97144,174(7.3)41,43744,647(7.2)净利润（百万港元）4,4587,148(37.6)4,5587,111(35.9)4,6237,195(35.7)资料来源：华泰研究测算图 2：华润水泥 PE 图 3：华润水泥 PB(十) 20161284(x) 3.02.52.01.51.00.500.0资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究图4：华润水泥PE-Bands 图5：华润水泥PB-Bands(港币) 铬水泥 5倍10 倍 15 倍(港币) 铬水泥 0.6x1.0 倍 1.3 倍4020 倍 25 倍201.7 倍 2.0x3015201010506 月 19 日 12 月 19 日 6 月 20 日 12 月 20 日 6 月 21 日 21 月 21 日06 月 19 日 12 月 19 日 6 月 20 日 12 月 20 日 6 月 21 日 21 月 21 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 1SD：1.7 倍平均：1.2x-1SD：0.8 倍Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov- 5月 17日 -11 月 18日-18日-5月19日-11月 19日 -5 月20日 -11月 20日 -5月21日-11月 21日 -5 月22日Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov- 5月 17日 -11 月 18日-18日-5月19日-11月 19日 -5 月20日 -11月 20日 -5月21日-11月 21日 -5 月22日 华润水泥 (1313 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (百万港元)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (百万港元)202020212022E2023E2024E收入40,08743,96339,85940,97141,437EBITDA14,10313,3059,0119,4306,433销货成本(24,451)(29,840)(30,353)(31,150)(31,518)财务费用74.0065.00238.00292.00249.00毛利率15,63614,1239,5069,8219,919工作上限的变化(190.00)393.001,356(2,793)2,875销售和分销成本(1,796)(2,064)(1,871)(1,924)(1,946)税(2,864)(2,566)(1,487)(1,520)(1,542)行政费用(3,193)(2,989)(2,710)(2,785)(2,817)其他(1,733)968.00(329.49)(356.41)2,888其他收入/支出624.61597.00587.00587.00587.00经营性现金流9,39012,1658,7895,05310,903财务成本网(74.00)(65.00)(238.00)(292.00)(249.00)资本支出(4,980)(13,616)(8,000)(5,000)(3,000)联营公司的损益份额696.45689.15689.15689.15689.15其他投资活动134.00(3,635)96.0077.0086.00税前利润11,89310,2915,9636,0966,184投资现金流(4,846)(17,250)(7,904)(4,923)(2,914)税费(2,864)(2,566)(1,487)(1,520)(1,542)债务增加(1,252)1,6952,0000.00(2,000)少数股权/其他69.73(43.00)17.0018.0018.00权益增加0.000.940.000.000.00净利8,9607,7674,4584,5584,623支付的股息(4,260)(4,050)(2,917)(2,106)(2,145)折扣和摊销(2,136)(2,949)(2,747)(3,007)(3,167)其他融资活动(175.00)(232.00)(335.00)(370.00)(335.00)EBITDA14,10313,3059,0119,4306,433融资现金流(5,687)(1,075)(1,252)(2,475)(4,480)每股收益（港元，基本）1.281.110.640.650.66现金变动(424.00)(6,160)(366.00)(2,345)3,509年初现金12,84813,2277,0676,7014,356外汇汇率变化的影响，净值803.000.000.000.000.00资产负债表年终现金13,2277,0676,7014,3567,865YE 12 月 31 日 (百万港元)202020212022E2023E2024E库存1,8532,9411,9363,0691,995应收账款和票据2,9924,7932,2654,9902,347现金及现金等价物13,2277,0676,7014,3567,865其他流动资产2,5041,720853.211,705881.22流动资产总额20,57616,52311,75514,12113,089表现固定资产28,48529,55630,45431,23229,930YE 12 月 31 日 (x)202020212022E2023E2024E无形资产2,70312,29916,65417,87019,005生长 （％）其他非流动资产16,76920,77220,79920,82720,856收入2.909.67(9.34)2.791.14非流动资产总计47,95762,62767,90769,92869,791毛利0.00(10.00)(32.69)3.311.00总资产68,53279,14979,66284,05082,880营业利润(4.00)(14.00)(42.98)3.400.78应付账款9,32811,0519,67811,5969,930净利4.00(13.31)(42.60)2.231.44短期贷款3,5647,3368,3368,3367,336每股收益3.97(13.31)(42.60)2.241.43其他负债1,3502,625952.00952.00952.00盈利率 (%)流动负债总额14,24221,01218,96620,88418,218毛利39.0032.0024.0024.0024.00计息银行借款3,3001,2232,2232,2231,223EBITDA35.1830.2622.6123.0215.52其他长期负债966.501,2721,2721,2721,272净利22.3517.6711.1811.1311.16非流动负债总额4,2672,4953,4953,4952,495鱼子19.5614.878.017.917.69公平698.2969