华润水泥（1313 HK）：正面的盈利预警凸显了市场对共识的上行风险

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月14日魏辛*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6602赵亚力*关联在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业建材股权–中国abc全球研究华润水泥（1313 HK）OW：正面的盈利预警凸显了共识的上行风险 华润水泥宣布盈利预警，预计2013财年利润将比去年大幅增长 2013年下半年平均售价高于我们之前的预期，2014财年平均售价继续保持这一积极趋势 我们维持OW的评级，但将目标价从7.4港元上调至8.4港元华润水泥宣布正面盈利预警，表示预期“与去年相比，利润大幅增加”。平均售价趋势强于预期。根据我们对中国水泥协会提供的每周平均售价数据的分析，我们预测华润水泥的混合平均售价在2H13增长6％，而我们之前的预测是平均售价增长2％。我们提高了2H13的平均售价预测以匹配FY13a的经验。此外，根据2014财年的最新数据，我们估计，今年迄今华润水泥的1H14混合平均售价已增长15％。根据我们目前的假设，我们保守估计公司的1H14平均售价将增长7％。低于预期的煤炭价格提高了盈利预测。13年下半年山西省混煤平均价格（含增值税）为564元/吨，而之前的假设为612元/吨。我们估计，煤炭占公司2H13运营成本的41％。我们修订了华润水泥的估值，并根据公司的利润预警，最新的平均售价趋势，煤炭价格走势以及由于严格的DeNOX所致的每吨运营成本增加而调整的产量指引进行了调整标准。我们得出的预测是，2013财年NPAT同比增长c90％。我们的13-15财年NPAT估算现在比共识预测高39％，26％和16％下行风险由于水泥需求疲软，该公司的14财年平均售价低于预期，尤其是在广东/广西地区，该公司拥有超过70％的区域风险的情况下。索引^国企指数指数水平10,182RIC1313.HK彭博1313 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）48746自由流通量（％）27市值（美元）4,246市值（港元）32,926资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）8.40股价（港币）5.04预测股息收益率（％）2.0潜在回报（％）68.7十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.360.670.71汇丰控股14.17.57.1性能1M3M1200万绝对值（％）-3.3-4.9-1.4相对^（％）4.7-2.314.7 abc华润水泥（1313 HK）建筑材料2014年1月14日2价格相对876543220122013华润水泥2014相对于国企指数87654322015财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（港元）水泥+熟料销售卷65758084净利息-835 -751 -693 -802 PBT 2,873 5,688 6,153 6,022汇丰PBT 2,873 5,688 6,153 6,022税项-528 -1,285 -1,484-1,456估值数据到 自由现金流权益1,125 2,762 1,5261,206资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产1,9652,0502,2322,431有形固定资产34,13036,89939,76042,842当前资产10,705 11,268 12,76613,476现金和其他3,562 3,640 4,3724,717总资产52,159 56,146 60,68764,678操作负债7,8498,2019,1049,600毛债务22,209 21,764 21,76421,764净债务18,647 18,125 17,39217,047股东们资金21,37625,43329,06032,544投资首都35,39038,37641,28244,433注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e资料来源：汇丰银行同比变化 收入9.114.810.54.2注意：2014年1月13日收盘价息税折旧摊销前利润-21.158.04.91.8营业利润-34.080.35.4-0.1PBT-41.497.98.2-2.1汇丰每股收益-44.489.06.0-2.2比例（％）收益/ IC（x）0.80.80.80.8投资回报率8.713.612.912.0鱼子11.418.817.114.8资产回报率5.99.28.98.3EBITDA利润率20.728.427.026.4营业利润率13.821.620.619.8EBITDA /净利息（x）6.311.012.511.0净债务/权益84.969.658.651.4净债务/ EBITDA（x）3.62.22.01.9来自运营/净债务的现金流23.131.738.239.3每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.360.670.710.70汇丰每股收益（全面摊薄）0.360.670.710.70DPS0.070.100.110.11账面价值3.283.904.464.99收入25,34529,10032,16133,499息税折旧摊销前利润5,2368,2748,6778,832折旧及摊销-1,745-1,981-2,046-2,206营业利润/息税前利润3,4906,2936,6316,626水泥+熟料ASP（HKD）315311321321煤炭价格（元/吨）703591612622整体GP利润率（％）24313130净利2,3244,3924,6574,554汇丰净利润2,3244,3924,6574,554现金流量摘要（港币百万元）电动汽车/销售1.91.71.51.4EV / EBITDA9.45.95.55.4经营现金流量4,3055,7546,6376,706电动/ IC1.41.31.21.1资本支出-3,219-3,365-5,089-5,488PE *14.17.57.17.2投资产生的现金流量-4,500-4,453-4,874-5,290P /账面价值1.51.31.11.0股利-391-685-1,030-1,070FCF产率（％）3.79.05.03.9净债务变化1,010-522-732-346股息收益率（％）1.42.02.12.1 abc华润水泥（1313 HK）建筑材料2014年1月14日3我们修订了华润水泥的估值，并进行了调整根据公司提供的数量指导华润水泥平均售价趋势与预测13财年地区收入同比增加同比增加得益于更严格的DeNOX标准的影响，利润预警，最新的ASP趋势，煤炭价格变动以及每吨运营成本的增加都假定自2014年开始。我们将目标价从7.4港元上调至8.4港元，并贡献2H13 HTD ASP 1H14 * HTD ASP维持我们的原配评级。旧汇丰银行总假设2%2%新的汇丰银行总假设6%7%现在的FY13盈利预测比共识高39％；净资料来源：中国水泥协会，汇丰银行估算注：*年初至今利润预测增加90％根据13财年煤炭和水泥的每周价格统计数据进行了调整，我们上调了华润水泥13财年NPAT的预测，与2012年相比，我们现在将其增长90％。我们修订后的2013-2015年NPAT预测分别比之前的预测高38％，15％和11％。我们的NPAT预测现在分别比13-15财年的共识预测高39％，26％和16％。平均售价趋势持续强劲13年2H均价强于预期。我们之前的预测是2H13的平均每小时均价增长5-10％，这是13H业绩公布时管理层的指导。这意味着ASP同比增长1-2％。我们对华润水泥的地域分布进行分析，再加上中国水泥协会提供的每周平均售价趋势，显示华润水泥的混合平均售价在2H13可能接近6％。因此，我们已经调整了2H13预估，以反映13财年的定价趋势。此外，尽管到目前为止我们只有两个数据点，但华润水泥所涉地区的价格在2014年继续呈现强劲的上升趋势，年初至今上涨了15％。然而，鉴于目前为止的数据点数量有限，我们保守地估计1H14的平均售价增长将是迄今为止年初至今经验的一半。煤炭价格比2H13的预测低8％13年下半年的煤炭价格比我们之前的假设低8％，山西的平均价格为人民币564元/吨，而我们之前的假设为人民币612元/吨。资料来源：公司数据，汇丰银行估算100%80%60%40%20%-FY13E FY14E FY15E-20%-40%-60%NPAT [LHS]同比增长[RHS]2012财年2,3242,0001,000--1,000-2,000-3,0004,5544,6574,3924,0003,000华润水泥预测NPAT概况6,0005,000粤36%11%15%广西34%6%13%福建14%4%24%海南6%-3%28%山西省5%-2%-云南5%0%5%总100%6%15% abc华润水泥（1313 HK）建筑材料2014年1月14日4山西混煤价格（含增值税）人民币/吨8007507006506005505001H12A 2H12A 1H13A 2H13A 1H14E 2H14E 1H15E 2H15E新假设旧假设资料来源：汇丰银行2）2013财年混凝土产品销量同比增长约13％根据我们先前的假设，我们的FY13熟料和水泥销量同比增长22％，而混凝土产品销量同比增长17％。我们已下调了销量增长的假设，以使其与公司的指导方针保持一致。为了节省成本，我们估计煤炭占公司2H13成本的41％。销量增长下调在利润预警中，公司指导：1）13财年熟料和水泥销量同比增长约16％该公司还指导，2013财年的毛利率比2012财年有所提高。根据我们先前的假设，我们将2013财年的GP利润率从2012财年的24％提高到27％。考虑到平均售价趋势的增强，我们现在预测2013财年的GP利润率将提高到31％。盈利预测和汇丰与共识如下表所示，我们的盈利预测大大高于共识。估值与风险我们将华润水泥的目标价从7.4港元上调至8.4港元。与我们之前的估值一样，我们的目标价基于EV / IC回归与历史ROIC / WACC的对比。我们的目标价基于FY14e EV / IC倍数1.6倍（之前为1.46倍）。反过来，此倍数基于1.66倍（之前为1.46倍）FY14e ROIC / WACC，并根据CR Cement的历史ROIC / WACC和EV / IC交易以及获利范围进行线性插值。汇丰银行盈利与过去的预测和共识估计（港币百万元，每股数据除外） 汇丰银行 2013e 2014e 2015e 汇丰银行（旧） 2013e 2014e 2015e 共识 2013e 2014e 2015e 汇丰与老 2013e2014e 2015e_汇丰vs.共识2013e 2014e 2015e收入29,10032,16133,49929,40432,21933,79628,90432,32335,331-1.0%-0.2%-0.9%0.7%-0.5%-5.2%息税折旧摊销前利润8,2748,6778,8326,9367,8618,2235,1455,1455,14519.3%10.4%7.4%60.8%68.6%71.7%息税前利润6,2936,6316,6264,9555,8156,0174,6775,4175,93727.0%14.0%10.1%34.6%22.4%11.6%NPAT4,3924,6574,5543,1894,0484,1053,1543,6973,93837.7%15.0%10.9%39.2%26