财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 事件：2022年1-4月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%，较1-3月份回落5个百分点；4月当月规上工业企业利润同比下降8.5%，企业利润短期承压明显。其中，4月份制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业利润分别下降22.4%和26.8%，盈利收缩压力尤为突出。 核心观点： 一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，疫情等冲击下，4月份工业生产大幅回落，PPI价格同比继续放缓和每百元营业收入中的成本明显增加，共同拖累利润大幅负增长，企业利润短期承压明显。 二、分行业看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出，上游行业利润占比再创新高，利润结构仍未明显好转。一是从利润增速看，1-4月份中游装备制造业利润下降11.5%，降幅高出全部制造业3.2个百分点，受冲击程度最为严重，其中仅汽车制造业就影响全部制造业4月份当月利润下降6.7个百分点；相比之下，同期采矿业及部分原材料行业利润则继续保持较快增长。二是从利润占比看，受大宗商品价格维持高位、保供政策持续显效和中下游行业利润收缩更快的影响，1-4月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重，较1-3月份继续大幅提高1.9个百分点至47.7%，再度刷新历史新高，同期中下游行业利润占比则继续探底。 三、预计短期内工业利润改善幅度或有限。一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，工业企业盈利有望边际好转；二是短期内国内散发疫情或持续对人员、商品等要素流动形成一定冲击，对工业生产的拖累犹存，将制约盈利修复力度。三是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端整体或依旧偏弱，也不支持利润大幅改善。四是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。 四、外企降杠杆、国企加杠杆，工业企业库存短期继续被动增加。如资产负债率方面，受益于稳增长政策发力，国企资产负债率有所提高；但全球不稳定不确定因素增加，导致外企资产负债率持续回落，已降至历史低位水平。库存方面，4月末工业企业产成品库存增速较上月提高1.9个百分点至20%，主因疫情反弹导致需求急剧收缩，推动企业产成品库存短期被动囤积，预计未来工业企业仍将步入新一轮去库存周期。 2022年5月27日 宏观经济 利润增速与结构均承压，预计未来修复节奏或偏慢 ——2022年4月工业企业利润数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 一、量跌、价降与成本抬升，共同拖累利润大幅负增长 一是量的方面，受疫情冲击下国内生产循环受阻、部分企业减产停产和实体需求疲弱的影响，国内工业生产大幅下降，4月份规模以上工业增加值增速由正转负，较3月份大幅回落7.9个百分点，对工业利润形成重要冲击。 二是价格方面，国际大宗商品价格高位震荡和国内基建投资需求加快释放对原材料价格形成一定支撑，但受去年高基数效应的影响，4月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长8.0%、10.3%，较3月份分别降低0.3和0.4个百分点，总体也对利润增速形成一些拖累 (见图2)。 三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格维持高位，加之疫情冲击下生产经营受阻、需求端低迷，导致企业单位成本上升压力继续加大，也是利润回落的重要原因。如1-4月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.3元，较1-3月份提高0.23元，较去年同期提高0.82元，企业成本负担持续增加。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要拖累部门，如1-4月份制造业每百元营业收入中的成本较1-3月份继续提高0.35元，同期采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比均有所下降。此外，企业成本虽大幅增加，但1-4月每百元营收入中的费用环比减少0.12元，表明国内助企纾困政策仍在继续显效。 图1：1-4月份工业企业利润增速明显回落 图2： PPI回落对工业企业利润形成拖累 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年工业利润为两年平均增速 二、汽车等装备制造业利润下滑明显，工业利润结构仍未好转 一是从三大门类看，采矿业利润继续高增，制造业是拖累工业利润下滑的主因。1-4月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润增速分别为145.9%、-8.3%和-29.3%，分别较1-3月份降低1.9、降低6.2和提高1.0个百分点（见图3），制造业是主要拖累因素，但受益于大宗商品价格维持高位和能源保供持续显效，采矿业利润维持强劲。 二是从制造业内部看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出。其一，受益于大宗商品价格仍处于高位、能源保供持续显效和基建投资需求逐步释放，上游原材-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月规模以上工业企业利润：累计同比2022年2020-2021年平均值2019年2018年-8-4048121620-40-30-20-100102030402016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04工业利润:累计同比PPI当月同比(右)PPI:生产资料当月同比(右) cUfXgZ6VnMnM8OcMaQmOqQoMpNfQnNtOfQnPuM9PoPnNNZmNwPxNnOyR宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 料行业利润回落幅度相对可控。如1-4月份，有色金属冶炼、化工行业利润均继续保持10%以上的较快增长，石油煤炭等加工业利润降幅较上期还有所收窄（见图5）。其二，受疫情冲击下部分企业减产停产，交通物流运输受阻、需求端疲弱和原材料成本依旧高企等多重因素的影响，1-4月份中游装备制造业利润降幅明显扩大，是制造业利润下降的主要拖累。如1-4月份中游装备制造业利润同比下降11.5%，降幅较1-3月扩大8.9个百分点（见图4）。其中，因疫情严重地区汽车产业产值占比较高，导致相关供应链产业链受阻，1-4月份汽车制造利润降幅达33.4%，较上月扩大20个百分点以上，同期通用设备、仪器仪表等中游装备制造业利润降幅也均在10%以上（见图5）。其三，受国内消费明显走弱的拖累，1-4月份下游消费品制造业利润同比降低5.1%，较1-3月份回落2.8个百分点，多数细分行业利润增速均有所回落，但酒饮料茶、食品制造等必需消费品行业利润依旧保持10%以上的增速，总体韧性相对较强（见图5）。 图3：制造业是拖累工业利润回落的主因 图4：制造业上中下游利润增速变化 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为两年平均增速，上中下游分类与统计局一致 图5：上中下游制造业细分行业利润增速 图6：上游行业利润占比继续抬升 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 三是上游行业利润占比继续提高，利润结构仍未明显好转。1-4月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为47.7%，较1-3月份大幅提高1.9个百分点，持续创下2013年以来历史新高（见图6）。上中下游利润分化加大，呈现出继续向上游行业集中的特征，一方面与价格因素依旧密切相关，如4月份采掘工业和原材料工业PPI增-50050100150-50-40-30-20-10010203040502019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04电力热力燃气等制造业工业企业利润增速采矿业(右)-70-50-30-10103050702019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04制造业上中下游利润增速：累计同比全部制造业上游原材料制造中游装备制造下游消费品制造-70-50-30-1010305070有色金属冶炼压延化学原料及制品非金属矿物制品石油、煤炭等加工橡胶塑料制品黑色金属冶炼压延电气机械及器材专用设备制造计算机通信电子金属制品仪器仪表运输设备制造业通用设备制造汽车制造饮料制造食品制造烟草制品服装服饰皮革毛皮等制品纺织业文教体育等农副食品加工医药制造造纸及纸制品业2022年1-3月2022年1-4月上游原材料中游装备制造下游消费10203040502015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04上中下游规模以上工业企业利润占比（%）上游采矿业+原材料制造中游装备制造下游消费品制造 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 速分别较上月提高0.3和0.7个百分点，对相关行业利润形成支撑，同期加工工业PPI增速则较上月回落0.9个百分点（见图7）；另一方面中下游行业盈利收缩更快，导致其利润占比下降，推动上游行业利润占比被动增加也是重要原因，1-4月份中游装备制造业和下游消费品制造业利润占比已分别降至25.6%、20.8%，后者再创历史新低（见图6）。 图7：不同工业大类PPI价格走势（%） 图8：高技术制造业利润增速有所下降 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致,2021年数据为两年平均增速 四是高技术制造业利润增长仍快于全部制造业。1-4月份高技术制造业利润同比回落较多，增速已低于同期规模以上工业利润增速，但高于全部制造业利润增速，国内新旧动能转换步伐加快的大趋势未变（见图8）。从占比看，2022年1-4月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期仍高1.3个百分点。 三、预计短期内工业利润改善幅度或有限 一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，工业企业盈利有望边际好转；二是短期内国内散