涂鸦智能（TUYA US）1Q22业绩符合指引；通胀影响持续

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570520090002 证监会编号 BNC535于毅+(86) 755 8249 2388分析师黄乐平，博士证监会编号 S0570521050001 leping.huang@htsc.com 证监会编号 AUZ066 (852) 3658 6000股票研究报告涂鸦智能（TUYA US）1Q22 业绩符合指引；通胀影响持续华泰研究季度业绩审查评分（维持）：买2022年6月30日│我们通讯服务1Q22 业绩符合指引；推出香港双重主要上市涂鸦 1Q22 营业收入同比下降 2.7%至 5,532 万美元，符合 5,0-5,700 万美元的指引。毛利润同比下降 2.4%至 2,282 万美元，毛利率同比上升 0.1 个百分点至 41.2%，主要是由于欧洲和美国的高通胀以及中国的新冠疫情封锁。公司预计 2Q22 收入为 60-6500 万美元。涂鸦已通过港交所上市听证会，将于 7 月 5 日在港交所上市交易。鉴于物联网市场的快速增长和涂鸦的竞争地位，我们认为长期收入增长潜力巨大，预计收入为 270/3.20/3.8 亿美元2022/2023/2024。维持买入。PaaS 的短期压力；私有云取得突破受欧美高通胀影响，涂鸦 1Q22 PaaS 收入同比下降 16.1%至 4117 万美元。尽管该公司努力发展其中国业务，但在本季度的 100 天内已获得 100 多个中国品牌客户。期内物联网 PaaS 客户数量同比增长 18.2% 至 2,600 家，其中高端客户增加从 21 年第一季度的 216 家增加到 22 年第一季度的 303 家。此外，涂鸦私有云产品 Cube 解决方案在新客户方面取得重要突破，如目标价（美元）：4.35关键数据目标价（美元） 4.35收盘价（美元截至 6 月 28 日） 2.76潜在上行空间 -/ (%) 58市值上限（百万美元） 1,5346m 平均每日价值 (USDmn) 7.0352周价格范围（美元）1.75-25.75BVPS (美元) 1.99分享业绩涂鸦Telkom Indonesia，中国领先的公用事业巨头和电动汽车开发商。SaaS 实现快速增长；对增值服务的强烈需求22 年 1 季度，SaaS 业务继续保持快速增长，分部收入同比增长 146.7% 至 575 万美元，主要受行业 SaaS 解决方案市场持续扩张和对增值需求增强的推动（美元）26201471 相对。至标准普尔 500（右）(%)47288(12)(31)来自最终用户的服务。在商业照明方面，涂鸦的SaaS解决方案被中国建设发展总公司和墨西哥工业照明品牌Dimas采用。在酒店 SaaS 方面，涂鸦在中国与支付宝建立了战略合作伙伴关系，并在欧盟和东南亚获得了新的合同。此外，增值服务的强劲增长帮助该业务收入同比增长超过 200%，活跃设备数量环比翻番。收入增长应继续；维持买入考虑到美国和欧洲的持续高通胀，以及这对智能设备需求的潜在影响，我们将 2022/2023/2024 年的收入预测从 333/414/5.05 亿美元下调至 270/320/3.8 亿美元。我们对该股的估值为 9 倍 2022 年每股收益，与彭博一致估计的美国和香港市场 SaaS/PaaS 同行的平均 9.09 倍一致。我们的新目标价为 4.35 美元（之前：5.22 美元，基于 10 倍）。维持买入。风险：1）竞争加剧； 2）市场扩张放缓； 3) 由于美国和欧洲的通货膨胀，市场需求下降。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（百万美元）179.87302.08270.02320.31380.13+/-%70.0367.94(10.61)18.6318.67净利润（百万美元）(66.91)(175.42)(187.12)(165.60)(132.39)+/-%5.06(162.17)(6.67)11.5020.05每股收益（稀释后，美元）(0.15)(0.36)(0.32)(0.28)(0.23)ROE (%)(34.09)(27.35)(18.39)(18.86)(16.38)体育 (x)(18.60)(8.98)(8.63)(9.75)(12.20)铅 (x)7.371.421.751.932.07EV EBITDA (x)(20.54)(3.08)(3.87)(4.89)(6.59)资料来源：公司公告、华泰研究估计6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日 6 月 22 日资料来源：标准普尔 涂鸦智能（TUYA US）2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。研发花费 S&M 费用G&A 费用78.60%54.30%48.01%41.60%33.94%25.10%24.60%20.03%8.79%11.10%6.98%9.30%210% 211%188%173%179% 181%179%160%153%122%图 1：涂鸦 - 2019 年至 1Q22 的收入 图 2：涂鸦 - 2019 年 4 季度至 1Q22 的净扩张率(百万美元)350300250200150100500物联网即服务 SaaS&Others 智能设备分销 YOY2019 2020 2021 2022Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%250%200%150%100%50%0%净膨胀率19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究图 3：涂鸦 - 2019 年至 1Q22 的毛利率 图 4：涂鸦 - 非 GAAP 费用收入比物联网 PaaSSaaS&Others 智能设备分发80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022Q1资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究图 5：估值比较（2022 年 6 月 28 日）收入 (百万美元) PS (x)可比公司股票代码市值（百万美元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E购物选购我们48,6435,8027,5629,6598.46.44.9立即服务现在我们101,0507,4279,28711,51913.610.98.6数据狗美国 DDOG33,8581,6142,2263,11621.015.210.6统一软件我美国13,8561,3761,7952,29510.17.75.7暮光之城TWLO美国18,0083,8534,9846,5134.73.62.7工作日美国工作日38,5715,1276,2007,4067.56.25.1销售队伍美国客户关系管理184,99026,40631,78837,3627.05.84.8曾德斯克禅我们9,0891,7002,1182,6195.34.33.5微盟2013 香港1,9004555536774.23.42.8平均9.097.065.41注：使用彭博一致预测，收盘价为 2022 年 6 月 28 日 资料来源：彭博、华泰研究估计风险1）竞争加剧； 2）市场扩张放缓； 3) 由于美国和欧洲的通货膨胀，市场需求下降。68%70%-3%75.8%75.6%73.70%75.10%42.40%42.30%35.9%28.7%16.0%18.60%13.0%15.30% 涂鸦智能（TUYA US）3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 6：涂鸦智能 PE 手环 图 7：涂鸦智能 PB 手环（美元）涂鸦 5x 10x（美元）涂鸦 -35.0x -25.5x3815倍 20 倍 25 倍251360300(30)-15.9 倍 -6.3 倍 3.3 倍0(60)(13)3 月 21 日 5 月 21 日 7 月 21 日 9 月 21 日 11 月 21 日 1 月 22 日 3 月 22 日 5 月 22 日(90)3 月 21 日 5 月 21 日 7 月 21 日 9 月 21 日 11 月 21 日 1 月 22 日 3 月 22 日 5 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 涂鸦智能（TUYA US）4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (百万美元)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (百万美元)202020212022E2023E2024E收入179.87302.08270.02320.31380.13EBITDA(68.10)(178.17)(191.77)(169.27)(133.46)销货成本(117.94)(174.21)(160.75)(185.66)(212.78)财务费用(3.22)(7.29)(8.90)(9.35)(8.00)毛利率61.94127.87109.27134.66167.35工作上限的变化(8.02)(34.09)3.665.871.67销售和分销成本(37.56)(75.38)(62.05)(65.62)(61.26)税(0.21)(0.49)(0.52)(0.46)(0.37)行政费用(17.87)(71.59)(76.77)(77.30)(78.52)其他30.1593.9385.4284.7983.93其他收入/支出(77.43)(174.29)(167.31)(167.82)(169.50)经营性现金流(49.39)(126.10)(112.12)(88.42)(56.23)财务成本网3.227.298.909.358.00资本支出(3.20)(4.87)(5.36)(6.43)(4.37)联营公司的损益份额0.000.000.000.000.00其他投资活动16.33(108.09)0.000.000.00税前利润(66.71)(174.93)(186.60)(165.14)(132.02)投资现金流13.12(112.96)(5.36)(6.43)(4.37)税费(0.21)(0.49)(0.52)(0.46)(0.37)债务增加3.049.7310.3610.3610.36少数股权/其他0.000.000.000.000.00权益增加0.00918.000.000.000.00净利(66.91)(175.42)(187.12)(165.60)(132.39)支付的股息0.000.000.000.000.00折扣和摊销(1.83)(4.05)(3.73)(5.21)(6.57)其他融资活动(3.03)114.078.909.358.00EBITDA(68.10)(178.17)(191.77)(169.27)(133.46)融资现金流0.011,04219.2619.7118.36每股收益（美元，基本）(0.15)(0.31)(0.32)(0.28)(0.23)现金变动(33.36)802.74(98.22)(75.14)(42.24)年初现金213.29179.93982.67884.46809.31外汇汇率变化的影响，净值0.000.000.000.000.00资产负债表年终现金179.93982.67884.46809.31767.07YE 12 月 31 日 (百万美元)202020212022E2023E2024E库存42.2762.5862.4163.6662.24应收账款和票据21.4434.0938.8839.0342.33现金及现金等价物179.931,067884.46809.31767.07其他流动资产4.5827.8830.6733.7437.11流动资产总额248.221,1911,016945.