伊利实业（600887 CH）1Q22符合；管理指引暗示 2022 年核心收入增长约 10%

请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESP CMBR <GO> 或1中国主要消费品约瑟夫·王(852) 3900 0838郑晓慧库存数据持股结构香港中央结算 14.9%呼和浩特投资 8.4%盘钢 4.5%来源：风分享表现绝对相对6个月 -11.5% 8.6%来源：风12 个月价格表现(人民币)46.044.042.040.038.036.034.032.030.028.0600887.SHCSI300（重新基于）来源：风相关报道1.“伊利实业（600887 CH）——我们预计收购澳优将产生协同效应”——2022 年 2 月 8 日2.“伊利实业 (600887 CH) – 冬奥会的促销费用可能会影响第四季度的业绩” – 2022 年 1 月 25 日2022 年 4 月 29 日伊利实业 (600887 CH)1Q22 在线；管理指引暗示 2022 年核心收入增长约 10%21 年第四季度净利润为人民币 7.61 亿元，同比增长 3%，略低于我们对冬奥会宣传费用高于预期的预期。生牛奶似乎对本季度毛利率的拖累较小，同比略高至 28%。总体而言，在伊利的指引下，2021 年实现了 18% 的经常性净利润增长，NPM 增长 0.5 个百分点。与此同时，22 年第一季度的业绩与我们的预期一致，即收入增长 13%，尽管有任何大流行驱动的封锁。随着公告的发布，伊利还指导了 2022 年 1296 亿元/122 亿元的税前收入/利润目标，这分别意味着同比增长 17.2%/20.8%。我们认为，在伊利自 3 月中旬以来将其在澳优的持股比例提高至 59.17% 后，该目标考虑了从 2Q22（之前被称为 JCE）开始的澳优整合的影响。剔除该事件，我们估计 2022 年核心收入增长为 c10%，比我们之前的预测低 c3%。尽管如此，我们将 2022 年的收入上调 3%，以反映上述的净影响，因此我们的净利润预测略高。我们是买入评级的。我们的新目标价仍基于 28.5 倍（不变）的 22 年末市盈率，比其 3 年平均水平高 1 秒。管理层电话会议的亮点：收入/净利润2021 年收入为 11,060 亿元人民币/87 亿元人民币，同比增长 14%/23%，继续在亚洲乳企中名列前茅。体积目标价 47.0 元(原目标价46.5元)上涨/下跌 23.6%现价 RMB38.0市值上限（百万人民币）291,235平均 3 个月 t/o（百万人民币）1,50752w 高/低 (RMB)43.2/ 31.5已发行股份总数（百万）6,400来源：风增加，销售组合升级和价格上涨或减少促销活动1个月5.6%11.1%某些 SKU 贡献了 7.5%、3.8% 和 2.5% 的收入增长，3个月-3.4%14.7%分别推动毛利率同比增长 0.5 个百分点至 30.3%。所有主要部分包括液态奶、奶粉及制品、冷冻乳制品，DDG分别同比增长11.5%、25.8%、16.3%。液态奶：常温液态奶增速持续跑赢行业，市场占有率达40%，行业第一。奶粉及产品： IMF 实现了行业内最高的增长率和第二大市场份额。奶酪业务在 2021 年实现了 150% 的收入增长和 6.3 个百分点的市场份额同比增长。冷冻乳制品：连续27年保持行业领先地位。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）96,886110,595129,612145,072161,699同比增长 (%)7.414.217.211.911.5净利润（百万人民币）7,0788,70510,77412,60115,948每股收益（人民币）1.21.41.71.92.4同比增长 (%)2.023.015.617.026.6共识每股收益（人民币）不适用1.51.82.02.0市盈率 (x)不适用26.623.019.715.6市账率 (x)不适用4.84.54.34.0屈服 （％）不适用2.63.23.84.8ROE (%)22.016.621.123.227.4净负债率 (%)1.3净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持） 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2目标与展望：管理层的目标是到 2025 年实现 9-10% 的 NPM，并带领伊利在更长期内成为全球最大的乳制品公司。鉴于中国人均牛奶消费量不到 25 公斤，而全球平均水平为 113 公斤，他们认为中国的乳制品市场仍有很大的上涨空间。管理层对此持积极态度液态奶，尤其是高端SKU，将受到中国消费升级和向低线城市渗透的推动。牛奶粉由于管理层预计出生率将因新冠病毒影响减弱和中国一直在出台的有利生育政策而反弹，因此可能会加速。管理层有信心在 2022 年保持该细分市场的稳定增长和市场份额扩大。起司鉴于中国市场在产品差异化、渠道扩张和消费者教育方面仍有很大空间，未来 3-5 年可能迎来其巅峰时期。疫情影响：3月以来，上海等几个重要区域市场的疫情和封城带来的负面影响主要体现在物流和配送效率上，而不同封城城市的“保供”政策甚至可能对行业产生利好伊利是当地政府或消费者在选择生活必需品保障产品时的首选。原奶价格管理层表示，由于今年的供需可能保持平衡，预计 2022 年将保持总体稳定。长期而言，由于预期对乳制品的需求增加，原料奶价格可能仍会上涨，但不太可能出现大幅上涨，因为政府一直在出台利好上游乳业政策以提高原料奶产量，但应该会更好与未来的下游需求保持一致，因为预计该行业将越来越整合。图 1：盈利修正新的老的差异 (%)百万人民币FY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24E收入129,612145,072161,699125,929140,856不适用2.9%3.0%不适用毛利39,81445,77653,30245,23351,020不适用不适用不适用不适用息税前利润11,22013,75617,64511,86214,257不适用不适用不适用不适用净利10,77412,60115,94810,64812,743不适用1.2%-1.1%不适用每股收益（人民币）1.651.932.451.631.96不适用1.2%-1.1%不适用毛利率30.72%31.55%32.96%35.92%36.22%不适用不适用不适用不适用息税前利润率8.66%9.48%10.91%9.42%10.12%不适用不适用不适用不适用净利率8.31%8.69%9.86%8.46%9.05%不适用-0.1ppt-0.4ppt不适用注：新的毛利和息税前利润及相关利润率与旧的不可比，因为前者基于更新的会计准则，要求将以前确认为销售和管理费用的某些项目重新分类为销货成本。资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入129,612145,072161,699124,159138,039156,3554.4%5.1%3.4%毛利39,81445,77653,30244,94350,48852,582-11.4%-9.3%1.4%营业利润11,22013,75617,64512,32114,45316,865-8.9%-4.8%4.6%净利10,77412,60115,94810,69212,49514,8460.8%0.8%7.4%每股收益（人民币）1.651.932.451.701.982.34-2.4%-2.5%4.6%毛利率30.7%31.6%33.0%36.2%36.6%33.6%-5.5ppt-5ppt-0.7ppt营业利润率8.7%9.5%10.9%9.9%10.5%10.8%-1.3ppt-1ppt0.1ppt净利率8.3%8.7%9.9%8.6%9.1%9.5%-0.3ppt-0.4ppt0.4ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计2022 年 4 月 29 日 10/10/201810/12/201810/02/201910/04/201910/06/201910/08/201910/10/201910/12/201910/02/202010/04/202010/06/202010/08/202010/10/202010/12/202010/02/202110/04/202110/06/202110/08/202110/10/202110/12/202110/02/202210/04/202210/10/201810/12/201810/02/201910/04/201910/06/201910/08/201910/10/201910/12/201910/02/202010/04/202010/06/202010/08/202010/10/202010/12/202010/02/202110/04/202110/06/202110/08/202110/10/202110/12/202110/02/202210/04/20222022 年 4 月 29 日图 3：1 年远期市盈率图表图 4：追踪 P/B 图表(十) 3633302724211815(x) 109876541 年追踪市净率-1SD 2SD长期平均 1SD1年远期市盈率-2SD 1SD长期平均-1SD 2SD资料来源：彭博、CMBIGM 估计资料来源：彭博、CMBIGM 估计3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入96,886110,59129,61145,07161,69净收入7,0788,70510,77412,60115,948液态奶76,12384,91190,854100,84111,94数据分析2,4422,9883,2523,6884,104其他20,76225,68538,75744,22449,758营运资金变动4,684(5,518)(6,588)(424)(456)其他(4,353)9,352342121毛利润34,53433,51539,81445,77653,302净现金fr。经营行为。9,85215,5287,47115,88619,617数据分析(2,442)(2,988)(3,252)(3,688)(4,104)资本支出和投资(6,522)(6,683)(7,638)(6,845)(7,027)销售费用(21,538(19,315 (22,636(25,388(28,297获得22----行政费用(5,363)(4,828)(5,658)(6,333)(7,059)其他(2,543)(1,114)(900)(900)(900)其他运营费用2,2862,5472,9523,3883,804净现金fr。投资法。(9,043)(7,797)(8,538)(7,745)(7,927)息税前利润7,4768,93011,22013,75617,645股本筹集24816,047---EBITDA9,91911,91914,47217,44421,749债务变动5,1225,882(2,400)(1,600)-支付的股息(4,988)(4,988)(5,913)(8,035)(9,398)财务费用，净额(188)2996(39)(53)其他(428)(4,996)---投资收益/损失1,2701,2711,200900900净现金fr。融资法案。(47)11,945(8,313)(9,635)(9,398)非运营(408)(118)---税前利润8,15010,11212,51514,61718,49